Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Vrátí se valuace k předpandemickému standardu?

Vrátí se valuace k předpandemickému standardu?

29.06.2022 17:27

O poměru sazeb a tempa růstu se docela živě hovoří ve vztahu k udržitelnosti vládních financí. Mnohem méně se tak děje ve vztahu k akciím. Nevím proč, když jde o klíčovou věc ovlivňující jejich hodnotu. Co by přinesl nový ekonomický režim, o kterém jsem tu hovořil včera? A co by vyžadoval návrat k předpandemickým valuačním standardům?

Pokud se tempo ekonomického růstu dostává nad sazby a výnosy vládních obligací, jde o prostředí vlídné k dlužníkům. Pokud se poměr obrací, dluhová služba nabírá na tíze. Tento mechanismus dokonce vede či vedl k úvahám o tom, že centrální banky nemohou výrazněji zvyšovat své sazby, protože by tím ohrozily stabilitu veřejných financí. Zajímavý obrat tento příběh dostal nyní, kdy sazby prudce rostou. Ale kvůli vysoké inflaci se nachází hlouběji pod nominálním růstem ekonomiky, než když se držely u nuly.

Co ty akcie? Včera jsem tu začal úvahu o tom, co by pro akcie znamenal přesun do nového ekonomického režimu. Ve kterém by se inflace držela ne na vysokých hodnotách, ale přece jen znatelně nad cílem ve výši 2 %. Připomeňme si nejdříve režim starý: Inflace pod cílem, reálný růst relativně nízko, ale dohromady obojí generovalo nominální růst znatelně nad sazbami. Ty totiž mohly spočívat na nízkých hodnotách kvůli znatelným dezinflačním tlakům. A v celku tak i přes nijak vysoký růst šlo o prostředí velmi příznivé pro akcie.

Co by přinesl zmíněný nový režim? Jelikož jeho jádrem by byly vyšší inflační tlaky, onen poměr sazby/růst by již nebyl tak nízko. Možná by se sazby, respektive výnosy dlouhodobějších dluhopisů dostaly znatelně nad nominální tempo růstu. Včera jsem celou věc orientačně kvantifikoval přes PE, připomeňme si:

Počítejme s dlouhodobým růstem zisků na 5 % odpovídajícím nominálnímu růstu ekonomiky (3 % inflace a cca 2 % reálný růst odpovídající potenciálu). Počítejme s tím, že výnosy dlouhodobých dluhopisů jsou na stejné výši jako nominální růst a riziková prémie akcií na 5,5 %. Dejme tomu, že firmy by vyplácely dividendy odpovídající 55 % jejich zisků (tzv. výplatní poměr). Férové PE pak dosahuje hodnoty 10 (slovy deset): 55 % děleno požadovaná návratnost (5 % + 5,5 %) mínus růst (5 %).

Pokud by nominální růst dosahoval 6 % a bezrizikové výnosy 4 %, pak jsme na PE téměř u 16, což je cca současná hodnota. Zde se tedy růst dostal dva procentní body nad výnosy a PE je už o téměř 60 % výše. To názorně ukazuje, jaký význam má pro akcie, či alespoň fundamentální pohled na ně, poměr sazby/růst. A jak tomu bylo vlastně v delší historii?

V grafu můžeme celkem jasně vidět, že nástupu na vysokou inflaci sedmdesátých let předcházelo období, kdy se tempo růstu „g“ nacházelo znatelně nad výnosy desetiletých dluhopisů „r“. Pak nastalo období Volckerovského krocení inflace s poměrem obráceným. Posupně vývoj transformoval do stavu, kdy se tempo růstu a výnosy přibližovaly a oscilovaly kolem sebe. Po finanční krizi pak přišlo další delší období, kdy opět g>r:

10
Zdroj: Twitter

Pointa může být tedy taková, že změna v inflačním prostředí pravděpodobně přináší změnu v dlouhodobějším poměru růstu a sazeb. A to směrem, který bude valuace a hodnoty táhnout dolů. Výše uvedený příklad ukazuje, co by se modelově stalo s PE v případě, že by se nominální růst rovnal výnosům dluhopisů. S cca standardními rizikovými prémiemi*. PE ve výši kolem 10 je v praxi posledních několika desetiletí naprostou výjimkou (viz poslední graf) a já výše uvedeným netvrdím, že se stane výjimkou menší. Cílem je ukázat, jak s PE hýbe posun v „r – g“, jaký posun by implikoval zmíněný nový režim a co by bylo v principu podmínkou návratu k předpandemickým valuačním standardům.

11

* Jedinou „volnou“ proměnou pak je výplatní poměr POR. Každé jeho zvýšení o 5 procentních bodů pak případně generuje růst PE asi o 0,75 bodu. Za posledních deset let ale POR dosáhl nejvyšších hodnot v letech 2015 a 2016 a to na 43 %. Vyšší POR byla typická pro dobu před řadou desetiletí.


Čtěte více:

Skutečně levné akcie a americký růst pod evropským
21.06.2022 17:29
V ekonomii, na trzích a asi i mimo ně se někdy příliš zaměřujeme na zm...
Tok kapitálu do akcií a maskovaný optimismus na Nasdaqu
22.06.2022 17:33
Současné prostředí na trzích by se na první pohled dalo nazvat jako „r...
Korekční hodnotové pasti
23.06.2022 17:55
Co se týče toku kapitálu, je letošní dění na amerických akciích celkov...
Dr. Copper a objem nákladní dopravy na silnicích jako vedoucí indikátory pro ekonomiku a trhy
24.06.2022 15:30
S poklesem cen mědi se podíváme na to, co „Dr. Copper“ (ne)věští o sv...
Růst a inflace v následujících letech a pomíjivost jednoho monetárního plánu
27.06.2022 17:24
Konsenzus, BofA, či Goldman Sachs nepredikují v USA recesi. BofA také ...
Změna ekonomického režimu a akciový fundament
28.06.2022 17:22
BofA predikuje pokles inflace, která se ale usadí kolem 3 %. Ve srovn...

Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
04.05.2025
14:44Co dělat, když se dlouhodobé dluhopisy chovají jako akcie? Postřehy Fidelity
8:31Víkendář: Prudký růst ziskovosti evropských bank jako důsledek protiinflační politiky ECB
03.05.2025
14:37PIMCO: Přichází změna investičního paradigmatu, posun k novému ale bude trvat dlouho
8:21Víkendář: Podle nové studie hrála politika ECB při snižování inflace jen podružnou roli
02.05.2025
17:20Evropa směřuje k rovnováze, USA se budou letos (opět) spoléhat na spotřebitele?
16:48TikTok dostal v EU pokutu 530 milionů eur za nedostatky při ochraně dat
16:19S&P 500 stoupá a přesně po měsíci maže ztráty z cel  
16:16Reuters: ČNB pravděpodobně sníží úrokové sazby, ale zůstává opatrná
15:41Trh práce v zámoří dál podporuje akcie. Útlum zaměstnanosti se nekoná  
14:23Dubnový deficit rozpočtu se prohloubil, příjmová strana se ale lepší
13:53Morgan Stanley: Trh s humanoidními roboty dosáhne na 5 bilionů dolarů
13:50Výsledky ropných gigantů Chevronu a Exxonu: Zisky klesají, ale strategie zůstává
13:45LVMH propustí přes tisíc zaměstnanců. Důvodem jsou problémy na klíčových trzích
13:23Škoda Auto zvýšila v prvním čtvrtletí prodej o 8,2 procenta na 238.600 aut
13:06Perly týdne: Americké akcie za zenitem, Čína pod tlakem
12:44Prodej vozů Tesla ve Švédsku v dubnu klesl o 81 procent, propadá se i jinde
12:20Inflace v eurozóně si v dubnu udržela tempo růstu, tlačily ji nahoru zejména služby
12:16WOOD & Company, investiční fond s proměnným základním kapitálem, a.s: Výroční zpráva za rok 2024
12:06Březnová nezaměstnanost v EU stagnovala na 5,8 %. Nejnižší byla v Česku
11:08Patria zvyšuje cílovou cenu Erste Bank, potvrzuje odolný výkon a nákladovou disciplínu  

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Kalendář událostí
Nebyla nalezena žádná data