Inflace v ČR: cyklický či acyklický příběh?

Diskuse o příčinách a délce současné inflační epizody se často soustředí na rozdělení inflace na nabídkovou či poptávkovou, domácí či dovezenou. V tomto textu vycházíme z jiné dimenze – zamýšlíme se nad tím, do jaké míry je vysoká inflace v ČR způsobena cyklickými faktory (přehříváním ekonomiky v rostoucí fázi cyklu, a to zejména rostoucí reálnou poptávkou tlačící na potenciál ekonomiky) či acyklickými faktory (otevřením ekonomiky po lockdownech doprovázeném průsakem nabídkových šoků v prostředí zvýšených inflačních očekávání), píší v nejnovějším příspěvku na webu České národní banky guvernér banky Aleš Michl a jeho poradce Tomáš Adam. Na stránkách Patria.cz jej sdílíme v plném a nezměněném rozsahu.

Identifikace příčin inflace je zásadní pro způsob její léčby. Pokud inflace pramení z přehřívající se ekonomiky, měnová politika by měla svým nastavením tlumit hospodářskou aktivitu v rostoucí fázi cyklu. Za vrcholem cyklu by pak již měla s utahováním kvůli zpoždění v transmisi brzdit. Pokud příčinou není rostoucí poptávka v české ekonomice, měnová politika by měla svým nastavením především zajistit ukotvenost inflačních očekávání.

Je inflace v ČR spojená s cyklickým vývojem?

V klasickém pojetí (Burns, Mitchell, 1946) je hospodářský cyklus definován jako společný pohyb agregátních veličin v ekonomice. Vývoj reálné spotřeby domácností, tedy nejvýznamnější složky HDP, ale vzbuzuje pochybnosti o tom, že by česká ekonomika byla v posledním roce v robustní expanzi, zejména ve srovnání s ostatními zeměmi EU.

Spotřeba domácností sice v loňském roce rostla výrazně ve druhém a třetím kvartále (Graf 1, Graf 2), což odráželo otevření ekonomiky po lockdownech a pravděpodobně uspokojení části pozdržené poptávky (pent-up demand).

Ve čtvrtém kvartále, kdy inflace zrychlila, ale už spotřeba začala klesat a pokles pokračoval i v prvním kvartále letošního roku. Tyto mezičtvrtletní poklesy byly mimochodem hlubší než během finanční krize a během období před spuštěním kurzového závazku, kdy ekonomika generovala nízkou inflaci (Graf 2). V nominálním vyjádření spotřeba nadále rostla, ale v mezinárodním srovnání spíše průměrně (Graf 1b).

Pohled na vztah mezi vývojem spotřeby a jádrovou inflací ukazuje (Graf 3), že inflace se v ČR chová jinak než v ostatních zemích EU (na to upozorňuje i Box 1 z letní Zprávy o měnové politice). V ČR, kde je letos jádrová inflace nejvyšší, se reálná spotřeba v prvním kvartále nacházela pod předcovidovou úrovní. Naopak v ostatních zemích s vysokou inflací byla nad ní. Data tedy nepotvrzují to, že by v ČR spotřebitelé svojí reálnou poptávkou tlačili na růst cen[1]. Nepotvrzují to ani data o nominální spotřebě, která rostla téměř polovičním tempem oproti Maďarsku, Polsku, Litvě a zároveň podobným tempem jako v Holandsku či Švédsku, kde mají jádrovou inflaci ani ne poloviční.

Když neroste v ČR poptávka, proč je inflace tak vysoká?

Co tedy vysvětluje vzedmutí inflace, včetně její jádrové složky? Dle našeho názoru vysoké hodnoty inflace souvisí především s psychologií a cenovou strategií firem. Při otevření ekonomiky po covidu se očekávala přechodně silná spotřebitelská poptávka, u které bylo jasné, že narazí na omezenou nabídku (z důvodu nedostatku čipů, problémů ve výrobních řetězcích či odchodem zaměstnanců z některých služeb). Ve veřejném prostoru se diskutovalo o zadržované poptávce, covidových úsporách, do toho došlo ke snížení daňové zátěže fyzických osob, a tedy růstu jejich disponibilních příjmů. Finanční situace většiny domácností se během covidu díky vládním kompenzacím nezhoršila, naopak růst cen nemovitostí a finančních aktiv spolu s nízkou nezaměstnaností optimismus v ekonomice zvýšily. Obchodníci měli i přes finanční kompenzace během covidu příjmy nižší, což se snažili růstem cen vynahradit. Této situaci nepomohlo ani načasování parlamentních voleb, kdy se inflace stala celospolečenským tématem.

Shodou okolností se tak sešlo několik faktorů, které vedly k tomu, že došlo ke skokovému přecenění zboží a služeb napříč odvětvími ve velmi krátkém čase. Obchodníci tedy v očekávání rostoucí poptávky promítli silný růst nákladů (ať už realizovaných či pouze očekávaných) do svých cen. Toto pozorování je mimochodem v souladu se závěry článku (Werning, 2022), který v novém keynesiánském modelu ukazuje, že pokud očekávaný růst nákladů přesáhne určitý práh, je pro všechny obchodníky optimální přecenit své výrobky, i když to nese své náklady (rozšířený model „menu costs“), přičemž růst spotřebitelských cen je pak skokový a plošný.

Většina zmíněných efektů platila pro všechny země EU v podobné míře. Proč tedy ceny v ČR rostou jedním z nejrychlejších temp a jádrová inflace dokonce nejrychlejším tempem v EU? Vysvětlením může být struktura ekonomiky, včetně rozdílné cenové hladiny. U celkové inflace hraje roli váha energií a potravin ve spotřebním koši. Vzhledem k nižším mzdám v ČR (a dalších zemích s nižší cenovou hladinou) je tato váha vyšší než u bohatších zemí (Graf 4).

U jádrové inflace hraje roli také energetická náročnost průmyslu a služeb, tržní struktura a podobně.

V neposlední řadě hrají roli rozdílné cenové hladiny jednotlivých zemí. Pokud například u restaurace zdraží ve všech zemích vstupy na energie a potraviny na jeden oběd o 1 euro, větší dopad do inflace bude u země s nižší cenovou hladinou, kde oběd zdraží z 5 na 6 eur (nárůst o 20 %) než u země, kde zdraží z 10 na 11 eur (nárůst o 10 %). To je jedním z důvodů, proč pozorujeme nejvyšší růst cen napříč cenovými okruhy (ceny služeb, zboží, potravin) u zemí s nižší cenovou hladinou (Graf 5).

Inflace v zemích EU a Švýcarsku v první polovině 2022" src="https://www.cnb.cz/export/sites/cnb/cs/o_cnb/.galleries/blog/clanek/20220826_adam_michl_graf_5.svg" alt="Graf 5: Inflace v zemích EU a Švýcarsku v první polovině 2022" style="height: auto; width: 500px; border-style: none;" />

Česká republika stojí spolu s ostatními zeměmi, které do EU vstoupily po roce 2004, ve všech těchto dimenzích na nepříznivé pozici. To dle našeho názoru vysvětluje významnou část inflačního diferenciálu oproti původním zemím EU.

Co inflaci stlačí zpět k 2% cíli ČNB?

Shrneme-li diskusi výše, vysoká míra inflace v ČR odráží zejména průsak vysokých cen energií a dalších nákladů do cen a také očekávání silné poptávky po otevření ekonomiky po lockdownech. Ohledně skutečné síly domácí poptávky máme přinejmenším několik otazníků. Do jaké míry bude nárůst inflace perzistentní, záleží na několika faktorech.

Za prvé, růst množství peněz v ekonomice výrazně brzdí, jak ukazuje Graf 6. Pokud navíc deflujeme měnové agregáty indexem spotřebitelských cen, pak je měnový vývoj pro ekonomiku již výrazně restriktivní.

Pro nízkou perzistenci vyznívá dále vývoj disponibilního důchodu domácností, který je a v nejbližších čtvrtletích bude v reálném vyjádření hluboce záporný. Už při relativně nízkém poklesu reálných příjmů došlo již na konci loňského roku k poklesu reálné spotřeby. Tento pokles zřejmě pokračuje (Graf 7), v dubnu a květnu maloobchodní tržby klesly dokonce i v nominálním vyjádření. Pokles spotřeby se bude nejspíše prohlubovat s tím, jak budou navyšovány zálohy za energie a budou postupně přicházet účty za nedoplatky (část nákladů může být kompenzována úsporným tarifem). Klesající reálná poptávka tak nejspíše povede ke zmírnění růstu cen.

Dalším faktorem tlumícím poptávku bude měnová politika, která se nachází v restriktivním teritoriu, protože ex ante reálná repo sazba je kladná (poprvé od začátku 2009, Graf 8). Například analytici z panelu IOFT očekávají inflaci v červenci 2023 na úrovni 6,2 %, reálná repo sazba ČNB je tedy na úrovni +0,8 % a bude se postupně zvyšovat s klesajícím inflačním výhledem při stabilitě či růstu nominálních sazeb v nadcházejících čtvrtletích. V neposlední řadě proti růstu poptávky bude působit negativní sentiment ohledně dalšího ekonomického vývoje.

sazby ČNB" src="https://www.cnb.cz/export/sites/cnb/cs/o_cnb/.galleries/blog/clanek/20220826_adam_michl_graf_8.svg" alt="Graf 8: Dvoutýdenní repo sazby ČNB" style="height: auto; width: 500px; border-style: none;" />

Odezní také faktory, které v loňském roce zvýšily spotřebu domácností ve světě. Fiskální impulzy nejen u nás byly výrazně kladné, a to zejména v USA, jejichž obrovský stimul[2] byl dle našeho názoru jedním z klíčových faktorů, které způsobily problémy v dodavatelských řetězcích (viz např. Michl, 2022). Odeznění fiskálních impulzů, silný dolar a utažené finanční podmínky ve světě odrážející zpřísňování měnové politiky Fedu povedou k utlumení poptávky nejen v USA, ale i v rozvíjejících se trzích, které jsou zadluženy v dolarech. V neposlední řadě došlo k obratu na finančních trzích a poklesu hodnoty portfolií investorů (efekt bohatství).

U samotného indexu spotřebitelských cen v ČR očekáváme narovnání některých zvláštností z doby covidu. U cen oděvů a obuvi (Graf 9 (a)) například během covidu zmizela sezonnost daná slevami po Vánocích a na podzim a index se odtrhl od vývoje v jiných zemích. Může to být dáno větší váhou obchodních řetězců v českém subindexu, které omezily slevy během covidu. Tyto slevy ale v současnosti zřejmě již opět probíhají a budou probíhat. U počítačů a notebooků zase odezní efekt nákupu počítačů během loňského lockdownu, který vedl vzhledem k velikosti trhu k mnohonásobnému růstu cen oproti zemím EU (Graf 9 (b)). Takových příkladů je samozřejmě více, např. ceny nábytku odrážející vybavování domácích kanceláří nebo chat a chalup nakoupených během covidu.

Dá se také očekávat, že s poklesem úvěrové aktivity dojde k výraznému zmírnění růstu či dokonce k poklesu cen nemovitostí. Nicméně vzhledem k tomu, že ceny vlastnického bydlení v CPI mají velkou setrvačnost, výrazný kladný příspěvek imputovaného nájemného do inflace bude odeznívat nejspíše pomalu.

Důvodem k obavám je ale delší trvání vysokoinflačního prostředí a související růst inflačních očekávání. Domníváme se však, že u spotřebitelů se obavy zatím nenaplňují, o čemž svědčí vývoj spotřeby. Namísto toho, aby domácnosti zrychlovaly své nákupy v reakci na růst očekávané inflace, tak své nákupy tlumí. To může být vysvětleno behaviorálními jevy (Malmendier and Nagel, 2016), kdy většina českého obyvatelstva během svého života nezažila s výjimkou roku 1993 (liberalizace cen) vysokou inflaci. Část domácností také vysokou inflaci spojuje s krizí a horšími vyhlídkami v ekonomice (Weber et al., 2022), chovají se tedy opačně, než implikuje ekonomická teorie (Eulerova rovnice).

Co lze dále čekat od ČNB?

Výkon světové i české ekonomiky zpomaluje a je možné, že se česká ekonomika v následujících čtvrtletích dostane do recese. To samo o sobě omezí další průsak nákladových faktorů do cen či další propagaci nákladových tlaků skrze růst mezd a podobně. Některé faktory, které vedly k nárůstu inflace v loňském a letošním roce, pominou či budou působit dokonce proti růstu cen.

Měnová politika se již nachází v restriktivním teritoriu a přispívá k útlumu poptávky. Úrokové sazby jsou na nejvyšší úrovni od roku 1999 a na zvýšených hodnotách setrvají i v následujících kvartálech. Jak bylo uvedeno, brzdí růst množství peněž v ekonomice. Bankovní rada ČNB na srpnovém zasedání signalizovala, že bude vyhodnocovat další data a na příštím jednání rozhodne, zda sazby zůstanou stabilní, nebo se zvýší. Prioritou bankovní rady je snížení inflace ke 2 %.

Literatura

Burns, A. F. and Mitchell, W. C. (1946). Measuring Business Cycles (National Bureau of Economic Research).

Malmendier, U., & Nagel, S. (2016). Learning from inflation experiences. The Quarterly Journal of Economics, 131(1), 53-87.

Michl, A. (2022). Jak na podpořičky, lepkavé ceny a zúžení bankéřů. Mladá fronta DNES, 31. 1. 2022. Dostupné na webu České národní banky.

Werning, I. (2022). Expectations and the Rate of Inflation. NBER WP No. 30260.

Weber, M., D’Acunto, F., Gorodnichenko, Y., & Coibion, O. (2022). The Subjective Inflation Expectations of Households and Firms: Measurement, Determinants, and Implications. NBER WP No. 30046.

[1] Nižší reálná spotřeba v ČR by na růst cen mohla tlačit, pokud by došlo k poklesu potenciálu české ekonomiky ve srovnání s ostatními zeměmi (a tedy k výrazně kladné mezeře výstupu / output gapu). To ale není příliš pravděpodobné vzhledem k vývoji nezaměstnanosti, ukazatelům o volných kapacitách a podobně.

[2] Deficit veřejného sektoru v USA dosáhl v roce 2020 15 %, v roce 2021 12 %.