Dejte mi pevný bod ve vesmíru a já pohnu celou Zemí. To jsou údajně slova Archiméda, já bych zase řekl, že jeden relevantní pevný bod stačí na určení férové hodnoty akciového trhu. O odhad takového bodu se v jedné ze svých posledních analýz pokusil Natixis. Co implikuje ohledně oné férové hodnoty amerického akciového indexu?
Natixis tvrdí, že dlouhodobá inflace ve Spojených státech dosáhne 3,2 %, v eurozóně to bude 2,7 %. Výnosy desetiletých vládních dluhopisů pak banka vidí na 5,6 % v USA a 5,1 % v eurozóně. Za oněmi predikcemi vyšší inflace stojí očekávání energetické transformace, reshoringu a pokračující napjatosti na trhu práce. Reálné desetileté výnosy by se pak s oněmi čísly pohybovaly v obou případech na 2,4 %.
Uvedené je samo o sobě zábavným tématem, držme ale kurz směrem k akciím: V pátek jsem tu psal o tom, že pro ně nejsou rozhodující krátkodobé sazby, ale ty dlouhodobé. Obvykle právě výnosy desetiletých dluhopisů, které lze v tomto smyslu považovat za onen pevný bod. V ideální/rovnovážném světě by totiž i růst ekonomiky odpovídal těmto dlouhodobým výnosům, tedy v USA 5,6 % nominálně a 2,4 % reálně. Pokud by se pak neměnil podíl zisků na celkových příjmech, máme tím i dlouhodobý růst zisků a dividend.
Dlouhodobý historický standard jejich růstu je kolem 6 %, takže v tomto scénáři se od něj mírně odchylujeme směrem dolů. S uvedenými čísly a předpokladem 5,5 % rizikové prémie pak lze spočítat, že současný férový dividendový výnos indexu by se pohyboval kolem 5,5 % (obrácená hodnota 1 / (5,6 % + 5,5 % - 5,6 %). Což je vysoko nad současnými cca 1,6 % (a od roku 1960 se na spočítanou hodnotu dostal jen na konci sedmdesátých let). Každopádně, ceny jsou nyní relativně k dividendám mnohem výše, než by „měly být“ podle výše uvedených předpokladů a scénáře. Proč ten velký rozdíl?
Odpověď je v principu jednoduchá: Trh čeká znatelně vyšší růst dividend relativně k výnosům dluhopisů. To bych rozdělil na ekonomickou a technickou stránku věci:
1 . Můžeme se samozřejmě dlouze bavit o realističnosti odhadu Natixisu. U akcií na něm ale zase tolik nezáleží – nerozhoduje samotná výše výnosů, ale jejich poměr k růstu. Týká se to úzce i současných diskusích o přínosech umělé inteligence. Ve vztahu k akciím nejde jen o to, jak moc by AI a spol. zvedly růst ekonomiky, zisků a dividend. Záleží (zejména) na tom, jak by je zvedly relativně k výnosům dluhopisů. Obecně se ale dá říci, že technologie by měly mít potenciál i na této rovině, protože by snižovaly inflační tlaky. A prostředí nízkých inflačních tlaků nahrává poklesu poměru výnosy/růst.
2 . K uvedenému ještě jedna „technická“: Hovoříme tu o poměru výnosů k růstu dividend. Odchylovat se přitom může růst zisků od růstu celé ekonomiky (což se také dlouhodobě dělo a pomáhalo akciím). A pak také růst dividend od růstu zisků. To je celkem opomíjená záležitost, do které mimo jiné promlouvají i odkupy – růst dividend není dán jen tím, kolik firmy generují zisků, ale i rozdělování výplaty hotovosti mezi dividendy a odkupy.
Pokud se pak na trhu provádí odkupy ve velkém, mohlo by to vést k úvaze o větším potenciálu pro růst dividend v budoucnu. Jenže tenhle argument by měl platit už nějaký čas a dlouhodobý růst dividend se od toho akciového podle některých studií moc neliší. Téma na delší vyprávění, čtenářovi bych v souvislosti s dnešním textem ještě doporučil „Bez technologií je americký trh možná „historicky“ levný“.