Přímý prodej Telecomu nemusí státu přinést více peněz!

Pokud budeme posuzovat výhodnost jednotlivých variant ze strany státu, pak se může na první pohled jevit forma privatizace formou tendru jako výhodnější, při podrobnější analýze tomu tak ovšem nemusí být. Hlavním argumentem pro privatizaci formou tendru je majoritní prémie, kterou by stát mohl získat. Otázkou je, jak vysoká by tato prémie měla být a zda ji investoři budou ochotni nabídnout. Domnívám se, že cena by neměla být nižší než 341 Kč za akcii, je to přibližně částka, kterou v roce 2002 nabízela Deutsche Bank spolu s TDC. Prospekt vysoké prémie je však limitovaný povinností nabídky odkupu minoritních akcionářů, což výrazně zvyšuje finanční náročnost celé transakce. Při posuzování výnosu je nutné také brát v úvahu časové hledisko, tedy skutečnost, že stát by pravděpodobně získal finanční prostředky z prodeje Telecomu až ke konci roku 2005 nebo začátkem roku 2006 (v případě tendru). To snižuje současnou hodnotu výnosu a může více než eliminovat efekt případné prémie.

NPV: Net present value (současná hodnota) 11,3 % odpovídá našemu výpočtu požadovaného výnosu akcií ČT Zdroj: Patria Finance, a.s.

Pokud by byl státní podíl prodán v tendru, je velmi pravděpodobné, že významná část akvizice bude financována dluhem. Za předpokladu zvýšení dluhu Českého Telecomu až na 90 miliard korun by stát v budoucích letech přišel o zhruba 9,6 miliardy, a to kvůli nižším daňovým příjmům z Telecomu. Náklady dluhu jsou daňově odečitatelnou položkou. Otázkou také zůstává skutečnost, že původní 51procentní podíl Českého Telecomu v Eurotelu je stále veden v účetní hodnotě, a to 234 miliónů korun, zatímco 49 procentní podíl ve výši 29 miliard korun. Za předpokladu prodeje Eurotelu za tržní hodnotu 70 - 90 miliard by tak vznikla Telecomu daňová povinnost z rozdílu mezi prodejní cenou a účetní hodnotou Eurotelu. To je deset až patnáct miliard korun při daňové sazbě ve výši čtyřiadvacet procent. V případě prodeje Telecomu jednomu investorovi (konsorciu) pak existuje velká pravděpodobnost, že se tento investor bude snažit vzniklé daňové povinnosti vyhnout. Alternativou je přecenění hodnoty Eurotelu před privatizací Telecomu. V tomto případě by však Telecom zaúčtoval vysoký mimořádný zisk, který by musel zdanit, což by snížilo hodnotu společnosti před její privatizací.

Jako argument proti prodeji státního podílu přes kapitálové trhy je považován diskont, se kterým se akcie mohou prodat. Existence určitého diskontu je sice pravděpodobná, nicméně podle našeho názoru by diskont neměl přesáhnout deset procent. Tento předpoklad je založen na podobných transakcích, zvláště pak na prodeji státního podílu v Deutsche Telekomu (11/10/04) ve výši 4,45 miliardy EUR (tj. dvojnásobná hodnota oproti ČT), kdy diskont činil 1,25 procenta vůči předcházející zavírací ceně. Nicméně vůči šestiměsíční průměrné ceně akcií Deutsche Telecomu se úpis realizoval se šestiprocentní prémií! Také v případě prodeje státního podílu ve France Telecomu ve vyši 4,5 miliardy EUR činil diskont pouze dvě procenta a šest procent vůči 6M průměrné ceně. Nabízený balík akcií byl ve většině případů prodán během jednoho dne a nabídka byla přeupsána. Tato skutečnost naznačuje na pozitivní sentiment investorů vůči telekomunikačním společnostem. Výše diskontu by měla být podle našeho názoru také limitována silnou fundamentální hodnotou Telecomu a relativního podhodnocení vůči západoevropským operátorům. To by mělo vyloučit riziko převisu nabídky a zaručit úspěšný úpis celého 51procent státního podílu.

Z uvedené analýzy obou variant prodeje vyplývá, že výnos státu v případě prodeje přes tendr by mohl být teoreticky vyšší - z krátkodobého hlediska, nicméně výsledný rozdíl by neměl být vůbec výrazný. Při rozhodování vlády by měly však hrát roli i jiné faktory a dlouhodobější úvahy, které případnou atraktivitu tendru snižují či eliminují. Jedná se například o vyšší transparentnost v případě prodeje přes kapitálové trhy, časové hledisko snižující výnos z prodeje prostřednictvím tendru, nižší budoucí daňové příjmy, zachování obchodovatelnosti akcií Telecomu na trhu, což hraje významnou roli z hlediska atraktivnosti českého kapitálové trhu a eventuální penzijní reformy.

Tomáš Gatěk, Patria Finance