Náš svět se potýká se stále nebezpečnější situací. Rozvinuté i rozvíjející se ekonomiky potřebují růst, aby zmírnily domácí politická napětí. Přesto jich roste jen málo. Zareagují-li na to vlády tím, že uzákoní politické recepty, které připraví o růst jiné země, pak tato taktika „ožebrač bližního svého“ jen prohloubí nestabilitu jinde. Proto potřebujeme nová pravidla hry.
Proč je tak těžké obnovit tempa růstu z období před velkou recesí? Bezprostřední odpověď zní, že boom, jenž předcházel globální finanční krizi z roku 2008, zanechal v rozvinutých ekonomikách přebytek dluhu brzdícího růst. Odpis dluhu za účelem oživení poptávky je možná řešením, avšak není jisté, zda jsou tyto odpisy politicky průchodné nebo zda by byla výsledná poptávka udržitelná. Zotavení navíc mohou brzdit strukturální faktory typu stárnutí populace nebo nízkého růstu produktivity – které dříve maskovala poptávka tažená dluhem.
Politici vědí, že strukturální reformy – s cílem zvýšit konkurenci, podpořit inovace a podnítit institucionální změny – jsou cestou, jak strukturální brzdy růstu odstranit. Také ovšem vědí, že zatímco bolestné dopady reforem působí okamžitě, jejich přínos bývá obvykle opožděný a příjemci nejistí. Jak na vrcholu krize eura prohlásil tehdejší lucemburský premiér Jean-Claude Juncker: „Všichni víme, co dělat; jen nevíme, jak si zajistit opětovné zvolení, jakmile to uděláme!“
Centrální bankéři řeší jiný problém: inflaci, která rozverně krouží kolem spodní hranice jejich cílového rozmezí. Úrokové sazby jsou už dnes velmi nízké a centrální bankéři vědí, že musí překračovat hranice běžné měnové politiky – jinak ztratí v otázce inflace důvěryhodnost. Mají pocit, že nemohou jen tak prohlásit, že jim došly nástroje. Kdyby všechno ostatní selhalo, pořád zbývá ono příslovečné „shazování peněz z vrtulníku“, kdy centrální banka natiskne peníze a rozhází je v ulicích, aby vyvolala inflaci (prozaičtěji řečeno pošle každému občanovi šek, možná o něco větší v případě chudých lidí, u nichž je vyšší pravděpodobnost, že tyto peníze utratí). Centrální banky však také mohou agresivněji použít řadu jiných nekonvenčních nástrojů, od nákupů aktiv (takzvaného kvantitativního uvolňování) po záporné úrokové sazby.
Plní však tyto politické nástroje cíl posílit poptávku a růst? Měnová politika funguje tak, že ovlivňuje veřejná očekávání. Přesvědčí-li stále agresivnější politika veřejnost, že za dveřmi je kalamita, pak budou domácnosti spíše spořit než utrácet. Tato tendence ještě zesílí, bude-li mít veřejnost pocit, že se důsledky této politiky (pokřivené ceny aktiv, vysoký vládní dluh atd.) nakonec budou muset vrátit zpět.
Platí to i naopak: pokud budou lidé přesvědčení, že se měnová politika nikdy nezmění, mohli by opět začít bezhlavě utrácet za aktiva a nadměrně se zadlužovat, čímž by centrální bance krátkodobě pomohli dosáhnout vytyčených cílů. Měnová politika se však zákonitě změní a posun cen aktiv by pak vyvolal obrovský rozvrat.
Kromě domácích dopadů má jakákoliv měnová politika také vnější „druhotné“ důsledky. Za normálních okolností platí, že pokud určitá země sníží domácí úrokové sazby, aby podpořila domácí spotřebu a investice, pak se znehodnotí i devizový kurz její měny, což pomůže exportu.
Dnešní okolnosti však normální nejsou. Domácí poptávka nemusí na nekonvenční politiku reagovat. Vzhledem k pokřiveným cenám domácích dluhopisů v důsledku nekonvenční politiky se navíc penzijní fondy a pojišťovny mohou pokusit o jejich nákup na méně pokřivených trzích v zahraničí. Taková honba za výnosem ještě více znehodnotí devizový kurz – a zvýší riziko konkurenčních devalvací, z nichž nebude mít prospěch žádná země.
Za současné situace nacházejí centrální banky rozvinutých zemí řadu různých způsobů, jak ospravedlnit svou politiku, a přitom nepřiznat to, co je zakázáno zmiňovat – totiž že devizový kurz může být primárním přenosovým kanálem. V takovém případě potřebujeme měnová pravidla, která zabrání tomu, aby měl domácí mandát centrální banky navrch nad mezinárodní zodpovědností země.
Abychom použili dopravní analogii, politika s malými nepříznivými druhotnými důsledky by měla být hodnocena jako „zelená“, politika, která by se měla využívat jen dočasně, by dostala „oranžovou“ barvu a politika, jíž by se měly státy za všech okolností vyhnout, by byla „červená“.
Má-li určitá politika příznivý vliv doma i v zahraničí, pak by rozhodně byla zelená. Stejnou barvu by mohla dostat i politika, která rychle nastartuje domácí ekonomiku, zatímco pro zahraniční ekonomiku bude mít jen dočasné negativní druhotné důsledky (a zároveň bude pro zahraniční ekonomiku příznivá v tom, že nakonec zvýší poptávku domácí ekonomiky po importu).
Příkladem červené politiky by pak byla nekonvenční měnová politika, která jen málo pozvedne domácí poptávku dané země, ale povede k mohutnému odlivu kapitálu, jenž vyvolá bubliny cen aktiv na rozvíjejících se trzích.
Jistě bude existovat řada šedých zón (nebo též oranžových politik, abychom se přidrželi dopravní analogie). Politika s výraznými pozitivními důsledky pro velkou ekonomiku by mohla mít malé negativní důsledky pro zbytek světa, a přesto by byla z globálního hlediska pozitivní. Taková politika by byla po nějakou dobu přípustná, avšak ne trvale.
Zatím jsme ani zdaleka nedospěli k jednoznačné shodě ohledně barvy dnešních politik, přestože máme k dispozici nejkvalitnější data, modely a empirické práce. Musíme tedy zahájit diskusi. Mohli bychom začít podkladovými studiemi z pera význačných akademiků a pak se obrátit na multilaterální instituce typu Mezinárodního měnového fondu a skupiny G-20. Zpočátku se vyskytne spousta nejasností, avšak diskuse časem povede k lepším modelům a údajům – a donutí politiky vystříhat se jednoznačné červené.
Připouštím, že můj plán si nakonec vyžádá novou mezinárodní dohodu na způsob Bretton Woods a do jisté míry také nový výklad mandátu mezinárodně vlivných centrálních bank. Základ pro diskusi už však máme. Ve čtvrtém článku dohody Mezinárodního měnového fondu se uvádí: „Zejména se každý člen… vyhne manipulaci s devizovými kurzy nebo mezinárodní měnovou soustavou s cílem bránit efektivním úpravám platebních bilancí nebo získat nespravedlivou konkurenční výhodu nad ostatními členy…“
Stanovení pravidel si vyžádá čas. Mezinárodní společenství si však musí vybrat. Buď můžeme předstírat, že s globálním měnovým nesystémem je všechno v pořádku, a doufat, že se nestane nic křiklavě špatného. Nebo můžeme začít budovat systém přizpůsobený integrovanému světu jednadvacátého století.
Tento článek čerpá ze spolupráce s dr. Práčí Mišrovou z Indické rezervní banky.
Raghúrám Radžan je guvernérem Indické rezervní banky.
Copyright: Project Syndicate, 2016.
www.project-syndicate.org