Po finanční krizi si americká ekonomika jako celek nevedla po řadu let nijak výjimečně dobře, platilo to zejména o trhu práce. Z hlediska akcií ovšem nastalo velmi přívětivé prostředí. Co to konkrétně znamená a implikuje pro další vývoj?
Nordea v následujícím obrázku srovnává klíčové sazby Fedu, výnosy desetiletých vládních dluhopisů a tempo růstu nominálního produktu. Ekonomové banky poukazují hlavně na to, že dlouhodobé výnosy rostou až do chvíle, kdy Fed přestane snižovat sazby. V současném kontextu by takový mechanismus znamenal, že výnosy desetiletých dluhopisů ještě nedosáhly svého vrcholu. Tedy za nyní celkem pravděpodobného předpokladu, že Fed ještě nepřestal se zvedáním sazeb.
Zdroj: Twitter
Výnosy dlouhodobých dluhopisů ovlivňují akciový trh poměrně citelně a má to fundamentální základ. Spolu s rizikovými prémiemi totiž určují požadovanou návratnost. Takže pokud by výnosy dosahovaly 4 % a riziková prémie 5,5 %, požadovaná návratnost by byla 9,5 %. Pokud by přitom ekonomika a zisky obchodovaných firem rostly dlouhodobě o 4 %, tak „férový“ dividendový výnos na trhu by měl být 5,5 % (součet 4 % + 5,5 % mínus 4 % růstu)*.
Dividendový výnos se nyní pohybuje pod 2 %. Jinak řečeno, ceny jsou relativně k dividendám mnohem výše, než by implikovala výše popsaná kalkulace a předpoklady. Na 2 % se dostaneme třeba v případě, že by výnosy dlouhodobých dluhopisů byly na 3,5 %, riziková prémie na 4,5 % a dlouhodobý růst ziskovosti by se pohyboval u 6 % (tedy znatelně nad nominálním růstem ekonomiky). Klíčovým rysem takového pro akcie velmi přívětivého prostředí jsou samozřejmě nízké rizikové prémie. Ale hlavně bezrizikové výnosy znatelně pod tempem růstu zisků obchodovaných společností.
Takového přívětivého poměru výnosů a růstu zisků lze dosáhnout dvojím způsobem: Nominální produkt roste tempem převyšujícím výnosy a/nebo roste poměr zisků na nominálním produktu. Jde o témata, kterým se tu průběžně věnuji, dnes se v tomto bodě vrátíme k uvedenému grafu. Právě proto, že ten ukazuje jak vývoj výnosů, tak nominálního růstu, dokonce prezentovaného jako strukturálního.
Pointa mé dnešní úvahy je v tom, že v období po finanční krizi byl onen poměr extrémně přívětivý, růst byl vysoko nad výnosy. Příčinou byly dezinflační tlaky a výsledkem postupně rostoucí valuace akciového trhu na hodně vysoké hodnoty. V období od počátku osmdesátých let už byla situace mnohem pestřejší. Dá se ale asi říci, že s tím, jak se ekonomika vzdalovala vysokoinflačnímu konci sedmdesátých let, výnosy měly tendenci klesat více pod tempo růstu. Doba po finanční krizi pak může být vnímána jako kulminace celého procesu.
Nyní se podle obrázku výnosy drží stále pod oním strukturálním tempem růstu. Ale zdaleka nejde o míru přívětivosti, která panovala před pandemií. A ona konkrétní kalkulace týkající se dividendových výnosů ukazuje, jaká by tato míra podle současného výnosu měla do budoucna asi být (viz i „Dlouhodobý růst dividend a férová hodnota amerických akcií“).
*Podobně jsem tu před časem ukazoval, jaké by bylo „férové“ PE, u kterého musíme ještě odhadovat poměr zisků a dividend.