Před pandemií a možná zejména před finanční krizí měli někteří lidé dojem, že americká centrální banka aktivně zasahuje v případě, že se akciový trh dostane do větších ztrát. Zkráceně se tomu říkalo a říká „Fed put“, jejíž výsledný efekt by byl takový, jako by investoři měli možnost za určitou cenu své akcie prodat. Tedy jejich ztráty byly podle tohoto pohledu díky Fedu omezeny. Tomuto tématu jsem se zde během let již párkrát věnoval s tím, že taková „opce“ je spíše velkou zkratkou a zjednodušením toho, co se dělo. Poslední dobou se to možná trochu změnilo, ovšem poněkud nečekaným směrem.
1 . Pomyslné opce a finanční podmínky: Žádnou akademickou studii zaměřenou na to, zda ona pomyslná put opce od Fedu fungovala, jsem neviděl. Testovalo by se to těžko. Americký akciový trh je totiž hodně prorostlý zbytkem ekonomiky. Lze to brát jako argument na obě strany – jde o důvod, proč by centrální banka měla brát vývoj na akciích do úvahy. Ale zároveň připomínka toho, že nejde o akcie jako takové, nýbrž o ekonomiku jako takovou.
Lze to celé celkem dobře vnímat v rámci takzvaných finančních podmínek. Do nich promlouvají sazby a výnosy dluhopisů, rizikové prémie, kurz dolaru a právě akciový trh. Pokud prochází akcie ztrátami, celkové finanční podmínky to utahuje. A pokud jejich utažení neodpovídá požadovanému stavu ekonomiky (zejména na rovině inflace a nezaměstnanosti), měl by Fed jednat. Ne kvůli trhu jako takovému, ale kvůli finančním podmínkám a jejich dopadu na ekonomiku.
2 . Cíl je nyní jasný – utaženost: Pokud se budeme držet finančních podmínek, ty nyní se Fed snaží je utáhnout a držet utažené. Dělá to přímo sazbami, velkou práci za něj v tomto ohledu udělal silný dolar. A své i akciový trh, který je u indexu SPX letos asi 15 % v mínusu. Rozjelo se nám tu přitom jedno zajímavé kolečko:
Dejme tomu, že s ohledem na současnou a cílenou výši inflace a nezaměstnanosti je třeba mít finanční podmínky utažené na úrovni X (tato úroveň uzavře mezeru mezi současným stavem a stavem žádoucím). Na úroveň X se dá dostat ještě určitým zvednutím sazeb a pak jejich stagnací. Jenže trhy nyní fungují tak, že blížící se konec zvedání sazeb vede k oslabování dolaru, poklesu rizikových prémií a růstu akcií. Tedy k uvolňování finančních podmínek, které by muselo být pro udržení jejich utaženosti vyváženo vyšším růstem sazeb. Takový vyšší (a delší) růst sazeb by ale zase nevedl k oslabování dolaru a růstu akcií. Tudíž by jej nebylo třeba a jsme tam, kde jsme začali.
Těžko říci, kde se zrovna usadí nějaká parciální rovnováha. Každopádně, Fed chce v principu dosáhnout co největší redukce inflace s co nejnižším nutným zvedáním sazeb. Takže chce, aby finanční podmínky byly co nejutaženější bez toho, aby je musel utahovat sazbami (samozřejmě vyjma utaženosti „díky“ extrémům typu kolabujících trhů). Řekněme tedy, že z tohoto pohledu americká centrální banka preferuje akcie spíše slabší, než silnější.
3 . Utáhnout, ale nezvedat: Za pana Greenspana Fed někdy komunikoval ve stylu „pokud si myslíte, že jste mě pochopili, tak jste mě nepochopili. Od té doby se přístup ke komunikaci ze strany Fedu docela dramaticky změnil, ale stále se nedá čekat, aby pan Powell řekl něco ve smyslu: „Moc si nepřejeme, aby akcie začaly výrazně růst“. Pokud bychom zůstali u zkratek a o oněch přirovnání k opcím, tak nyní by šlo o tu, která dává strop ne na ztráty investorů, ale na jejich zisky. Ne darovaná put, ale přijatá call. Ovšem jde skutečně o velké zjednodušení. Podstatnější je z toho, co jsem zde dnes napsal, spíše ona důležitost finančních podmínek (tedy nejen sazeb) a tahouni jejich chování.