Expanzivní monetární politika Ameriky a rychlý růst Číny byly v posledních deseti letech dvěma klíčovými tahouny globálních finančních toků. Dnes se obojí dynamika obrací, což vytváří nová rizika pro globální ekonomiku – zejména pro země s rozvíjejícími se trhy. Otázka, zda se dokážou s těmito změnami vyrovnat, závisí na tom, jestli se dostatečně pojistily proti správným rizikům.
Po asijské finanční krizi na konci 90. let začaly rozvíjející se ekonomiky hromadit masivní rezervy v zahraniční měně, aby se ochránily před riziky vnější předluženosti. Nakonec nashromáždily mnohem víc, než potřebovaly – podle posledního sčítání 6,5 bilionu dolarů –, čímž se v podstatě staly přepojištěnými vůči vnějším šokům platební bilance.
Zároveň však zůstaly podpojištěné vůči domácím úvěrovým rizikům – což je dnes pro rozvíjející se ekonomiky největší hrozba. Po vypuknutí globální finanční krize v roce 2008 došlo ke zhroucení úrokových sazeb, což na mnoha největších rozvíjejících se trzích, jako jsou Brazílie, Indie, Indonésie nebo Turecko, přiživilo boom úvěrů soukromému sektoru.
Ačkoliv tyto boomy zpočátku financoval domácí kapitál, brzy začaly být závislé na kapitálu zahraničním, který do zmíněných ekonomik proudil, jelikož centrální banky rozvinutých zemí pumpovaly na finanční trhy obrovské objemy likvidity. Dnes, kdy americký Federální rezervní systém zvažuje odchod od svých nekonvenčních měnových politik, pozice běžných účtů rozvíjejících se ekonomik oslabují, takže jejich odkázanost na přílivy kapitálu je stále zjevnější – a stále nebezpečnější.
Dnešní neduhy rozvíjejících se ekonomik paradoxně pramení z jednoho z největších úspěchů, jehož tyto ekonomiky dosáhly: ze snížení financování zahraničními měnami ve prospěch dluhu v místní měně. Jak se centrální banky v zemích s rozvíjejícími se trhy silně opíraly o vydatné přílivy kapitálu, aby zmírnily zhodnocování směnného kurzu, začaly být jejich měny méně volatilní. Výsledný pocit, že se měnové riziko snižuje, podpořil kapitálové přílivy ještě víc.
Tato příznivá spirála se dnes změnila ve škodlivou, neboť příliv kapitálu představuje pouhý zlomek odlivu. Vzhledem k tomu bude pravděpodobným výsledkem měnového utahování opasků v rozvinutých ekonomikách dlouhé znehodnocování měn rozvíjejících se trhů a potažmo značné zvyšování úrokových sazeb – tento trend přitom vystavuje rozvíjející se ekonomiky riziku právě těch typů úvěrových krizí, které v posledních šesti letech sužují ekonomiky rozvinuté.
Čím výše se úrokové sazby vyšplhají, aby stabilizovaly měny rozvíjejících se ekonomik, tím tvrdší budou jejich hospodářské krize. V konečném důsledku platí, že i když se rozvíjejícím se ekonomikám podaří diverzifikovat financování směrem od zahraničních měn, zůstanou rukojmími amerických cyklů měnové politiky.
Kdyby rozvíjející se ekonomiky odolaly pokušení přehnaného růstu úvěrů soukromému sektoru, nepředstavovalo by zvýšení úrokových sazeb s cílem stabilizovat měny vážné ohrožení hospodářského výkonu. Podle očekávání to však tyto ekonomiky nedokázaly; místo toho podlehly představě, že bezpříkladně vysoká tempa růstu HDP jsou novou normou.
Nikde to není patrnější než v Číně, kde dvojciferné roční přírůstky výkonu dlouho zastíraly vady ve státem řízeném a úvěry taženém růstovém modelu, který upřednostňuje státní podniky a vybrané sektory, například realitní sektor, na úkor soukromých střadatelů.
Od roku 2008 patří čínský růst úvěrů bankovního sektoru k nejrychlejším na světě a jeho tempo dalece převyšuje růst HDP, přičemž celkový dluh Číny se za tu dobu zvýšil ze 130% HDP na 220% HDP. Růst HDP o 1 jüan odpovídá v letošním roce růstu objemu úvěrů o více než 3,5 jüanu. Čínský finanční sektor pociťuje stále výrazněji zátěž takto rychlého růstu úvěrů, který vede k přebytku kapacit v upřednostňovaných sektorech a vršícím se dluhovým problémům místních vlád, státních podniků a bank.
Čínský systém stínového bankovnictví zatím nevídaně expanduje. I zde se však do značné míry ignorují vršící se rizika, částečně kvůli kolateralizaci nemovitého majetku, u něhož se předpokládá, že si navždy udrží hodnotu, a částečně kvůli systému implicitních vládních garancí, který kryje půjčky místním vládám a státním podnikům.
Přinejmenším platí, že kombinace vyšších úrokových sazeb v sektoru stínového bankovnictví a slabšího nominálního růstu HDP podkopává schopnost splácet dluhy. Při nejhorším scénáři by prudce klesající ceny nemovitostí nebo snižující se víra v implicitní vládní garance zkombinovaly rizika vytvářená systémem stínového bankovnictví, což by těžce podkopalo finanční stabilitu Číny.
Ačkoliv se tedy může zdát, že Čína se svými rezervami v zahraniční měně v objemu 3,5 bilionu dolarů ztělesňuje tendenci rozvíjejících se ekonomik přepojišťovat se vůči vnějším rizikům, ve skutečnosti tato země čelí stejným úvěrovým rizikům jako její protějšky. Rozdíl spočívá v tom, že Čína zavedla strukturální – a tedy trvalejší – úvěrovou politiku, zatímco jiné rozvíjející se ekonomiky jsou vtahovány do cyklické úvěrové horečky.
Vzhledem k tomu, jak pomalu Čína zavádí alternativu k růstovému modelu taženému investicemi a financovanému dluhem, který v posledních dvaceti letech převažoval, představují její domácí úvěrová rizika nejvážnější ohrožení dnešní globální ekonomiky. Čína má možná dost finančních zdrojů, aby pokryla dluhový převis, avšak riskuje, že jí zůstane nízkopříjmová až středněpříjmová ekonomika, vysoká míra zadlužení a nominální tempa růstu zhruba o dvě třetiny nižší, než bylo sedmnáctiprocentní průměrné roční tempo dosažené v letech 2004-2011. To je špatná zpráva pro další rozvíjející se ekonomiky, jejichž vlastní růst je na čínském růstu silně závislý.
Pokud vlády států s rozvíjejícími se trhy nevyužijí omezený prostor daný jejich rezervami v zahraniční měně a plovoucí měnou k zavedení životně důležitých strukturálních reforem, padne břemeno hospodářských změn na úrokové sazby, což zkombinuje důsledky zpomalujícího růstu s riziky spojenými se špatnými dluhy. Zda se z toho vyklube systémová záležitost, která bude mít dopad na celou globální ekonomiku, to bude záviset na Číně.
Gene Frieda je globálním stratégem společnosti Moore Europe Capital Management.
Copyright: Project Syndicate, 2013.