Od svého loňského prvního projevu ve funkci čínského prezidenta prosazuje Si Ťin-pching takzvaný „čínský sen“ národního oživení a individuálního sebezdokonalení. Nutnost řešit bezprecedentní úroveň dluhu, který Čína v posledních letech nahromadila, je však zkouškou Siova odhodlání – a jeho vláda tápe.
Nejistá schopnost – či ochota – čínské vlády udržet na uzdě dluh je patrná z jejího protichůdného odhodlání zavést významné strukturální reformy a současně udržet roční růst HDP ve výši 7,5%. Vzhledem k tomu, že Čína vděčí za svůj nedávný růst z velké části dluhově financovaným investicím – často do projektů, jako jsou infrastruktura a bydlení, které měly podpořit čínský sen –, jakákoliv snaha získat růst úvěrů pod kontrolu pravděpodobně vyvolá tvrdé přistání. Tato vyhlídka už dnes podněcuje úřady k odkládání klíčových reforem.
Jistě, čínský poměr dluhu k HDP, který tento měsíc dosáhl 250%, zůstává podstatně nižší než ve většině rozvinutých ekonomik. Problém je v tom, že čínské portfolio soukromých úvěrů by bylo za normálních okolností spojováno s HDP na obyvatele ve výši kolem 25 000 dolarů – což je téměř čtyřnásobek současné úrovně v zemi.
Existují silné paralely mezi současnou svízelnou situací Číny a investičním boomem, který v 80. letech zažívalo Japonsko. Stejně jako dnes Čína mělo také Japonsko vysokou míru osobních úspor, která investorům umožnila silně se spoléhat na tradiční bankovní půjčky financované z domácích zdrojů. Hluboké finanční vazby mezi sektory navíc zesílily potenciální dopad finančního rizika. A vnější pozice Japonska byla silná, stejně jako je dnešní postavení Číny.
Další podobností je nahromadění dluhu uvnitř firemního sektoru. Firemní pákový efekt v Číně se zvýšil ze 2,4násobku kmenového kapitálu v roce 2007 na loňský 3,5násobek – což je výrazně nad úrovní Spojených států a Evropy. Téměř polovina tohoto dluhu se stane do roka splatnou, přestože se jeho velká část využívá k financování mnohaletých infrastrukturálních projektů.
Situaci dále zhoršuje fakt, že velká část nových úvěrů vznikla v sektoru stínového bankovnictví s vysokými úrokovými sazbami, takže schopnost vypůjčovatelů splácet se stává přetíženou. Každá pátá korporace nese na svých bedrech zátěž dluhu přesahujícího osminásobek kmenového kapitálu a vydělává méně než dvojnásobek splátky úroků, což značně oslabuje odolnost těchto firem vůči růstovým šokům.
Čínská situace je jistě extrémnější než japonská. Japonské investice dosahovaly na vrcholu 33% HDP, oproti 47% v Číně. To je značný rozdíl, zvláště když uvážíme, že čínský HDP na obyvatele činí pouhých 19% maximální hodnoty v Japonsku, zatímco její dluh již dosáhl 60% japonského. Akumulace dluhu v Číně – 71 procentních bodů HDP za posledních pět let – je navíc mnohem prudší než v Japonsku, kde úroveň dluhu vzrostla za pětileté období před krachem pouze o 16 procentních bodů.
Je to další důvod věřit, že z japonské zkušenosti lze získat důležitý obrázek o rizicích, jimž Čína čelí. Po prasknutí japonské bubliny se roční růst HDP, který ve čtyřech předchozích letech dosahoval průměrné hodnoty 5,8%, propadl na 0,9% v následujícím čtyřletém období. A protože v účetních bilancích bank hnisaly špatné dluhy, růst se rozplynul a nastoupila deflace. Soukromý dluh jako podíl HDP se sice stabilizoval, ale veřejný dluh se během pěti let po krachu zvýšil o 50%.
Kolaps čínské úvěrové bubliny by pravděpodobně způsobil pokles ročního růstu HDP v průměru na 1-2% během následujících čtyř let, a to za předpokladu dvouprocentního ročního poklesu kapitálových výdajů a stále úctyhodného tempa růstu spotřeby ve výši 3-5%. Konsolidovaný dluh veřejného sektoru by se zvýšil na 100% HDP.
Toto je relativně mírná predikce. Bez automatických stabilizátorů nebo silného rámce finanční stability podpořeného pojištěním vkladů bude řešení koncových rizik spojených s potenciálně destabilizujícími finančními reformami, které vláda prosazuje, samo o sobě obtížné; úvěrový šok by mohl mít katastrofální důsledky.
Spouštěcí mechanismus kolapsu čínského dluhu lze spatřovat v masivní bublině na tamním trhu nemovitostí. Podle investiční banky (15,92 CHF, 1,53%) nabídka nového městského bydlení dalece překročila marginální poptávku danou růstem městské populace. Téměř polovina tohoto formálního zvýšení navíc ve skutečnosti není žádným zvýšením, nýbrž pouhým započítáním pracovníků z venkova, kteří ve městech žijí a pracují už nějakou dobu.
Dopad prudkého poklesu cen nemovitostí by byl dalekosáhlý. Ručení nemovitostmi koneckonců představuje základ čínské finanční soustavy, přičemž přímá a nepřímá expozice bank vůči nemovitostem se podle odhadů pohybuje od 66% do 89% HDP.
Situaci dále komplikuje, že vláda postrádá možnosti, jak stabilizovat realitní trhy. Stěžejní součástí problému je přitom fakt, že čínská reakce na cyklickou slabost vždy zahrnuje další výstavbu domů.
Absence automatických stabilizátorů v Číně zřetelně odhaluje napětí mezi reformními cíli a imperativy růstu. Jediným způsobem, jak může vláda krátkodobě podpořit růst, je prosazovat další dluhově tažený stimul, jak to učinila začátkem letošního roku. To však zároveň způsobí, že se čínská dluhová zátěž bude dál zvyšovat, přičemž špatné dluhy budou stále více vytěsňovat dobré úvěry.
Budou-li čínští představitelé i nadále upřednostňovat růst tažený dluhem před reformou, nevyhnutelné zpomalení se tím bude pouze oddalovat a možná i protahovat. Ze Siova čínského snu by se pak stala pomíjivější vyhlídka.
Gene Frieda je globálním stratégem společnosti Moore Europe Capital Management.
Copyright: Project Syndicate, 2014.
www.project-syndicate.org