Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Akcie jsou podhodnocené? Model Fedu se mýlí!

Akcie jsou podhodnocené? Model Fedu se mýlí!

27.03.2017 19:12

Jedním z nejčastěji používaných argumentů pokrizových býků byl a je takzvaný Fed model, nebo jeho různé variace. Ač jsem zde sám po dlouhé roky psal v duchu umírněného akciového optimismu, s argumenty souvisejícími s Fed modelem jsem se nikdy neztotožnil. Jde přitom o téma, které je navýsost relevantní i nyní a proto bych se mu dnes chtěl trochu věnovat.

Je to prosté…

Takzvaný Fed model je prostý – porovnává výnosy desetiletých vládních dluhopisů se ziskovými „výnosy“ akcií (tedy s obráceným PE, nazývaným EP). Logika takového porovnání je vskutku jednoduchá a intuitivní – pokud klesají výnosy obligací (rostou jejich ceny), investoři mají tendenci poohlédnout se po vyšších výnosech jinde. Tedy i u akcií. Následný větší zájem o akcie zvedá i jejich ceny, roste PE a klesá EP. Pokud naopak výnosy obligací rostou (klesají jejich ceny), odsává to část poptávky po akciích a EP se zvyšuje spolu s výnosy dluhopisů.

Jak ukazuje následující obrázek, tento model uvažování o relativní valuaci akcií a dluhopisů až do roku 2002 poměrně spolehlivě fungoval – výnosy obligací klesaly a to samé platilo o EP. Dokonce se často držely na podobných úrovních. Pak ale došlo k zajímavému jevu – výnosy mířily dál směrem dolů, ale EP se začalo zvedat. S tím se začaly objevovat ony hlasy, že akcie jsou (relativně) podhodnocené. Množství těchto argumentů pak ještě vzrostlo po krizi, kdy se propast mezi výnosy a EP prudce rozšířila:

Soustružník 

Zmíněná mezera je stále velká a podle popsané logiky by tak akcie měly být stále hodně levné (nebo obligace hodně drahé). Jak jsem ale psal, jsem v tomto ohledu skeptik. Důvod je prostý a souvisí i s poměrně rozšířeným nedorozuměním ohledně pokrizové monetární politiky a vývoje na dluhopisových trzích. Pokusím se krátce vysvětlit.

...jen to nefunguje

Výnosy na dluhopisových trzích po poslední finanční krizi byly a jsou naprosto dominantním způsobem ovlivněny očekávanou inflací a nominálním růstem. Pokud centrální banky začaly s kvantitativním uvolňováním (QE) a výnosy rostly (ceny klesaly), nebyla to známky nefunkčnosti QE (jak tvrdila řada mluvících hlav v TV i v jiných médiích). Naopak, šlo o známku jeho funkčnosti – tato politika zvedla inflační a růstová očekávání a dluhopisy už nebyly tak atraktivní. Zhoršení výhledu naopak vedlo k růstu cen obligací a poklesu výnosů téměř bez ohledu na to, zda centrální banka zrovna něco nakupuje, či ne. Je tu samozřejmě určitý paradox týkající se toho, jak tedy QE fakticky působilo na ekonomiku, ale to nechme nyní stranou.

Nyní se přesuňme k mechanismu fungování akciového trhu. Ceny akcií by sice měly na pokles výnosů obligací reagovat pozitivně (Fed model), jenže v pokrizových letech i tady hrají rozhodující roli očekávání. A ta polaritu obrací. Pokud tedy ceny obligací kvůli horšímu výhledu rostly, jejich výnosy klesaly, ale žádný přesun k akciím se nekonal. Příčinou byl právě onen horší výhled, který přetlačil pozitivní dopad nižších výnosů (pravděpodobně mu v tom pomáhal i růst akciových rizikových prémií). Dluhopisům tedy horší výhled pomáhal, ale na akcie doléhal negativně. PE klesalo a EP rostlo přesto, že výnosy obligací šly dolů. A naopak.

Uvedené je tedy důvodem, proč si podle mne Fed model v pokrizových letech nezasloužil a nezaslouží důvěru. Je možné, že by začal opět fungovat? Zřejmě ano a kritickou hranicí by mohly být výnosy obligací mezi 3 – 4 %. Pak je totiž možné, že klesne význam očekávaného růstu a pozornost investorů se přesune směrem k výnosům obligací, respektive k požadované návratnosti. Do té doby jsou klíčová růstová očekávaní a vývoj ziskovosti korporátního sektoru.

Současná „anomálie“ bývala standardem

Pokud by investor chtěl ještě nějakou obranu proti příliš zjednodušeným porovnáváním výnosů na dluhopisovém a akciovém trhu, stačí pohledět na následující obrázek. Ten ukazuje to samé, jako graf první, jen na měsíční bázi a hlavně již od roku 1927. Je zřejmé, že období, kdy se ziskový výnosy akcií pohybují znatelně na výnosy vládních obligací, není žádnou výjimkou. Před sedmdesátými lety to byl standard a vyšší korelaci mezi oběma proměnnými bychom hledali asi těžko. Situace se obrací až s nástupem vysokoinflačního období a následně Volckrerovským bojem s vysokou inflací.

Soustružník

 

Čtěte více:

Čeká se už jen na důvod k prodejům?
13.03.2017 18:43
Tolikrát skloňovaná psychologie trhů funguje poměrně jednoduše: Jde o ...
Kandidát na nejlepší obchod na světě
15.03.2017 13:03
Tradiční kamenné a plechové obchody jsou pod těžkým tlakem konkurence ...
Bude se v budoucnu ještě nosit oblek? A dokáže Hugo Boss to, co Adidas?
16.03.2017 14:49
Možná se mýlím, ale zdá se mi, že probíhá trend postupného uvolňování ...
Akcie se stovkami procent zisků za posledních 12 měsíců
17.03.2017 11:59
Prudké pohyby cen akcií můžeme vnímat několika způsoby. Pokud napříkla...
Vysoké zisky investorů z posledních let jsou irelevantní. Valuace ne
18.03.2017 17:40
O sedmi letech hojnosti a následujících sedmi letech hladu se hovoří j...
Evropská investiční euforie je větší hádankou, než ta americká
20.03.2017 18:57
Tento týden by měl být datově lehčí, pozornost bude zaměřena zejména n...
Proč Tesla zvedá investory z křesla
21.03.2017 18:59
Bylo by to příliš jednoduché, pokud bychom se mohli spoléhat, že firma...
Ideální kandidát na prezidentský short
22.03.2017 18:58
Minulý týden jsem tu hovořil o akcii, která značně těžila z nyní už tr...
Akcie třech velkých překvapení
23.03.2017 18:47
Představte si, že by za vámi někdo přišel a požádal o názor na jeho po...
Valuační mezera mezi USA a Evropou roste, oba trhy ale zachrání jen vyšší ziskovost
24.03.2017 18:44
Evropský optimismus, který je patrný na akciových trzích či v některýc...

Váš názor
Aktuální komentáře
13.11.2019
22:00Amrické trhy hledaly směr
17:48Premiér Babiš: Nový blok Dukovan se začně stavět v roce 2029 s dokončením 2036
17:31„Obchodovaný“ ropný vrchol je již za námi
17:10Powell zatím nepřekvapil, akcie se snaží setřást ztráty a eurodolar je na svém  
16:55PPF Financial Holdings B.V. – IFRS konsolidované výsledky za třetí čtvrtletí 2019
16:34WSJ: Google nastupuje do světa financí. Příští rok začne nabízet běžné účty
15:55IEA: Růst globální poptávky po ropě po roce 2025 výrazně zpomalí
15:03Spotřebitelské ceny v USA v říjnu rostly o více, než se čekalo
14:34Reuters: Alibaba chystá v Hongkongu rekordní prodej akcií až za 13,4 miliardy dolarů
13:07Musk chce postavit evropskou Gigafactory v Německu
11:34Škoda Auto letos dodala již více než milion vozů
11:10Krugman: USA daleko za bodem, kdy finanční sektor začíná škodit
10:17Trump směr neukázal, s Powellem to může být podobné. Ráno je lehce negativní  
10:17Tchajwanský výrobce elektroniky Foxconn zvýšil čtvrtletní zisk o 23 pct
9:16Rozbřesk: Zamíří Německo do recese? Tento týden bude jasno
8:55Trump hrozí výrazným zvýšením cel, pokud nedojde k dohodě. Evropa míří do červeného  
8:52Inflace v Německu v říjnu zůstala na 0,9 procenta
8:48Spuštění streamovací služby Disney+ provázely potíže
8:30Donald Trump opět kritizoval EU, první fáze dohody s Čínou je prý blízko
5:55Aghion: Pád a vzestup Koreje jako lekce pro ostatní

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Kalendář událostí
ČasUdálost
9:00Wizz Air Holdings Plc (09/19 Q2)