Říká se, že je to čínské přání, respektive kletba, ale ve skutečnosti s ní prý přišel britský politik Joseph Chamberlain. Na mysli mám ono známé „ať žiješ v zajímavých časech“. Na první pohled to zní jako jednoznačné přání, ale oněmi zajímavými časy se s maskovací nadsázkou myslí doba turbulentní, nepokojná, plná rizik a hrozeb.
V investičně ekonomické oblasti nám v posledních dnech a týdnech na zajímavosti značně přidaly centrální banky. Nejdříve americký Fed, u kterého se sice čekalo další utažení monetární politiky, nebylo by ale zase tak velkým šokem, pokud by k němu nepřikročil. Z americké ekonomiky totiž poslední dobou nechodí data, která by mírně řečeno potvrzovala nějaké přehřívání. Jinak řečeno, je tam stále velkou otázkou, zda je větší hrozbou inflace, či dezinflace.
Ale budiž, americká ekonomika nemusí být přímo na hranici přehřívání, ale daleko od ní asi nebude. Cyklus je také blízko vrcholu a rozhodnutí Fedu se tak dá chápat. Významnější posun k zajímavosti tak provedla hlavně ECB, která začíná hovořit o inflačních tlacích a tudíž živí očekávání dřívějšího a razantnějšího šlápnutí na monetární brzdu. V jádru věci se tak podle mne na povrch dostává stále stejná tenze: Nastavení monetární politiky pro Německo by mělo být úplně jiné, než pro periferii:
Před krizí měla být monetární politika pro periferii eurozóny znatelně utaženější, nedošlo k tomu ale proto, že Německo potřebovalo uvolněnější finanční podmínky. Výsledkem byla vyšší zaměstnanost v Německu, ale bublina na periferii (nešlo přirozeně o jedinou příčinu, ale přesto o příčinu významnou). Nyní by periferie stále potřebovala uvolněné podmínky, ale německá ekonomika se znatelně zahřívá. Problém stejný, nyní jen s opačnými polaritami. Ignorovat by jej mimochodem neměli pouze investoři, ale i ti, kteří budou rozhodovat, zda a popřípadě kdy vstoupíme do eurozóny.
Hotovost opět královnou?
Kombinace úvah o zastavení globální reflace (viz mé předchozí příspěvky) a zjestřábění Fedu a ECB vede k tomu, že výnosy obligací rostou, ale asi to není růst zdravý – tažený výhledem na silnější ekonomiku. Dokazuje to i váhání, či dokonce prodeje na akciových trzích. O tom, že jejich valuace jsou vysoko a tudíž by nás nějaká korekce neměla překvapit, tu píši již nějaký čas. Korekce vyvolaná příliš jestřábím postojem centrálních bank by ale s ohledem na naše pokrizové zkušenosti byla událostí neradostnou.
Na závěr si dovolím ještě poukázat na jeden neobvyklý pohled na valuace amerických akcií. Torsten Slok z jej prezentuje jako ROE - návratnost vlastního jmění nefinančních firem. Jelikož ale pro jeho výpočet používá kapitalizaci obchodovaných firem, mělo by podle mne jít o převrácené PE, někdy nazývané ziskovým výnosem (zisky daného roku lomeno kapitalizace).
Z grafu je zřejmé, že dnes žijeme ve velmi výjimečné době. Tato forma ROE totiž postupně klesla pod 6 % nachází se na historicky nejnižších úrovních. Jinak řečeno, investorům stačí, že zisky nyní představují méně než 6 % cen akcií. Do přelomu tisíciletí se přitom mohl průměr pohybovat někde kolem 9 – 10 %, poté mezi 7 – 8 %. Natixis se v jedné ze svých posledních analýz se současnou situací nepáře: Růst v USA slábne jak se cyklus obrací dolů, monetární politika bude utahována, sazby porostou, ceny akcií budou klesat, tudíž je čas držet hotovost. Do takového extrému jít nemusíme, žádný cyklus není stejný. Ale jeho obecná logika je celkem neúprosná. A v minulosti akciového býka většinou zařízly centrální banky (nejednou to byl krok správný).