Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Několik úvah o současných valuacích

Několik úvah o současných valuacích

08.11.2019 17:28

Dnes bych se po delší době rád věnoval tomu, jak se můžeme dívat na současné valuace amerického trhu. Nejdříve trochu suché mechaniky: Poměr ceny k dividendám je dán požadovanou návratností (bezrizikovými sazbami a rizikovou prémií) a očekávaným růstem dividend. Poměr ceny k ziskům (PE) je pak vedle těchto proměnných dán ještě tím, jaký je poměr dividend k ziskům. A nyní už konkrétní čísla naznačující, jak moc je současné PE podložené fundamentem.

Požadovaná návratnost

Výnosy desetiletých vládních obligací se nyní pohybují u 1,9 %. Pro americký trh já sám používám rizikovou prémii ve výši 5,5 %. Pro demonstraci toho, jak volné jsou její odhady se ale můžeme podívat třeba na následující graf. Jeho autorem je Pablo Fernandez (spolu s panem Damodaranem asi nejznámější jméno v oboru valuací). Ten každý rok dává na základě průzkumu dohromady požadované návratnosti (bezrizikové sazby – modře, a rizikové prémie – fialově) pro hlavní trhy. Podle grafu analytici a investoři pro americký trh používají vše od nějakých 4 % až po 14 % a více. Nám na základě oněch 5,5 % a 1,9 % vychází 7,4 % požadovaná návratnost.
0
Růst ekonomiky

Nyní se podívejme na růsty: Ve včerejším příspěvku jsem na závěr poukazoval na to, že podle EIA by americké ekonomika měla do roku 2050 růst v průměru o necelá 2 % ročně (viz následující graf). Jde podle mne o odhad, který se nezdá být daleko od nějakého konsenzu daného zejména tím, jaký je očekávaný vývoj produktivity a pracovní síly. K tomu dejme předpoklad, že inflace se bude dlouhodobě pohybovat na 2 % cílených centrální bankou. Nominální růst US ekonomiky se tedy bude pohybovat kolem 4 %.

0

Růst zisků

K tomu musíme při tomto „top-down“ přístupu přidat ještě jeden předpoklad týkající se poměru zisků k nominálnímu produktu. Pokud by poměr například dlouhodobě rostl, zisky porostou rychleji než o ona 4 %, a naopak. Máme přitom za sebou dost dlouhé období, kdy tento poměr skutečně rostl a drží se na vysokých úrovních. O příčinách se diskutuje, pravděpodobně jdou od globalizace, přes pokles vyjednávací síly odborů a vyšší tržní sílu některých firem až po automatizaci.

Dost složité je predikovat další vývoj. Například automatizace by vysoké poměry zisků k produktu mohla udržet, či je dokonce ještě zvýšit. Jenže pádné argumenty nalezneme i pro tezi, že podíl zisků k produktu se bude vracet k nějakému historickému standardu. A zisky tudíž po delší dobu porostou zase pomaleji než produkt. Vezměme tu za základ střední cestu – poměr bude od nynějška konstantní a zisky tedy porostou také 4% tempem.

...a výsledné „férové“ PE


Pro posouzení současného PE zbývá poslední proměnná – poměr dividend k ziskům. Historický standard se tu nachází kolem 43 % a s ním už můžeme přikročit ke konkrétní kalkulaci „férového“ PE současného trhu. Jeho hodnota dosahuje 12,65 (0,43/(0,074-0,04)). Podle dat pana Yardeniho se skutečné PE indexu SPX nyní pohybuje na hodnotě 17,4. Takže z tohoto pohledu můžeme tvrdit, že trh je dost našponovaný. Na současné úrovně PE bychom se dostali například pokud bychom nepočítali se 4% ale s 5% růstem. A vše ostatní by muselo být konstantní – viz následující odstavce.

Čtenář může celkově namítnout, že v oněch uvedených číslech je obrovská volnost a vypovídací schopnost toho všeho je tak značně omezena. A bude mít pravdu. Chtěl jsem tu proto prezentovat zejména onen koncept, který má svou pevnou logiku, konkrétní čísla si už může (přesněji řečeno by si měl) dosadit každý sám. S tím, že stejně tak relevantní je pak diskuse o tom, zda se budou vstupy odchylovat spíše dolů, či nahoru. K tomu bych dodal už jen následující:

Růst a sazby spolu vnitřně souvisí. A to intuitivně – čím vyšší růst, tím vyšší „rovnovážné“ sazby by měly být, a naopak. Podle některých názorů by dokonce v nějakém pomyslném rovnovážném stavu mohl být jejich rozdíl zhruba nulový (tj. dlouhodobé sazby = nominální tempo růstu). Po roce 2008 se v USA, a nejen tam, nacházíme v situaci, kdy jsou sazby znatelně pod růstem. A hlavně - naše modelová kalkulace s tímto „nověnormálovým“ stavem počítá i nadále (1,9 % výnosy obligací, 4 % nominální růst). Nebudu už nyní zabíhat do diskuse o tom, jak je tento stav udržitelný, realistický, zdravý, či nezdravý. Jen podotýkám, že pokud by se rozdíl mezi nimi snižoval, modelové PE by samozřejmě klesalo.

Pokojný víkend.



Čtěte více:

Ta zábavná studie ukazuje jednu podstatnou věc
01.11.2019 17:34
Jednou z nejvíce stahovaných studií na SSRN je „‘A Diamond is Forever’...
V jaké zemi vlastně chceme žít?
04.11.2019 18:42
Představme si takovou situaci: Na akciový trh dorazí v jeden den a dok...
Geotermální akcie a vznik jednoho velkého odvětví, v němž by Evropa mohla nabrat na síle
05.11.2019 12:18
V sérii zaměřené na společnosti ze sektoru obnovitelných energií budem...
Shiller, Samuelson a kandidát na nejdůležitější vlastnost investora
06.11.2019 6:03
Známý ekonom Paul A. Samuelson v roce 1998 tvrdil, že moderní akciové ...
2050 podle EIA: Ceny ropy u 100 dolarů, velká rotace od nafty k elektromobilům
07.11.2019 17:56
Americká EIA na konci září představila nové projekce vývoje na trzích ...

Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
12.11.2019
22:06Wall Street zakončila nerozhodně, Rockwell +10 %
18:04Co říká moudrost trhu o ropném vrcholu?
17:35Americké indexy před Trumpovým projevem na rekordu, dolar roste
17:09Havlíček: Ve středu řekneme přesnější plán stavby jaderného bloku
16:51Jakub Lukáš: Akciím ČEZu věřím
16:47Konference ČSOB 30 let svobodného podnikání: Do podnikání se lidé pouštějí kvůli nezávislosti i uplatnění nápadů
15:58Franklin Templeton: Co může úpis Aramca znamenat pro kapitálové trhy?
15:56Arca Capital CEE, uzavřený investiční fond, a.s. - Oznámení protinávrhu akcionáře k pořadu jednání valné hromady
14:35Vodafone (+4,3 %) snížil ztrátu a zlepšil výhled na celý fiskální rok
14:11ČEZ: Uhelná elektrárna Počerady změní od roku 2024 majitele
13:41VoxEU: Spojené státy se nyní mohou nejlépe poučit z vlastní historie
12:13Němečtí investoři ubrali z pesimismu. Sázejí na ekonomiku a méně konfliktů v obchodě
12:11RMS Mezzanine, a.s. - Splacení přijatého úvěru od Poštová banka, a.s.
11:44Výsledkům Deutsche Post vévodí poštovné a expresní zásilky (komentář analytika)  
10:51Trump promluví o obchodní politice. Trhy zatím vyčkávají  
9:25Rozbřesk: První a úspěšný test nové prognózy ČNB
8:59ČEZ, a.s. - Hospodářské výsledky za 1.-3. čtvrtletí 2019
8:54Trhy v Evropě by měly mírně růst. ČEZ k číslům pod odhady přidal slabší výhled pro zisk  
8:38Politico: Trump znovu odloží rozhodnutí o clech na auta z EU
8:18Kvartální zisk ČEZ (-1 %) zaostal za odhady, firma zužuje roční výhled

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Kalendář událostí
ČasUdálost
9:00Wizz Air Holdings Plc (09/19 Q2)