Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Několik úvah o současných valuacích

Několik úvah o současných valuacích

08.11.2019 17:28

Dnes bych se po delší době rád věnoval tomu, jak se můžeme dívat na současné valuace amerického trhu. Nejdříve trochu suché mechaniky: Poměr ceny k dividendám je dán požadovanou návratností (bezrizikovými sazbami a rizikovou prémií) a očekávaným růstem dividend. Poměr ceny k ziskům (PE) je pak vedle těchto proměnných dán ještě tím, jaký je poměr dividend k ziskům. A nyní už konkrétní čísla naznačující, jak moc je současné PE podložené fundamentem.

Požadovaná návratnost

Výnosy desetiletých vládních obligací se nyní pohybují u 1,9 %. Pro americký trh já sám používám rizikovou prémii ve výši 5,5 %. Pro demonstraci toho, jak volné jsou její odhady se ale můžeme podívat třeba na následující graf. Jeho autorem je Pablo Fernandez (spolu s panem Damodaranem asi nejznámější jméno v oboru valuací). Ten každý rok dává na základě průzkumu dohromady požadované návratnosti (bezrizikové sazby – modře, a rizikové prémie – fialově) pro hlavní trhy. Podle grafu analytici a investoři pro americký trh používají vše od nějakých 4 % až po 14 % a více. Nám na základě oněch 5,5 % a 1,9 % vychází 7,4 % požadovaná návratnost.
0
Růst ekonomiky

Nyní se podívejme na růsty: Ve včerejším příspěvku jsem na závěr poukazoval na to, že podle EIA by americké ekonomika měla do roku 2050 růst v průměru o necelá 2 % ročně (viz následující graf). Jde podle mne o odhad, který se nezdá být daleko od nějakého konsenzu daného zejména tím, jaký je očekávaný vývoj produktivity a pracovní síly. K tomu dejme předpoklad, že inflace se bude dlouhodobě pohybovat na 2 % cílených centrální bankou. Nominální růst US ekonomiky se tedy bude pohybovat kolem 4 %.

0

Růst zisků

K tomu musíme při tomto „top-down“ přístupu přidat ještě jeden předpoklad týkající se poměru zisků k nominálnímu produktu. Pokud by poměr například dlouhodobě rostl, zisky porostou rychleji než o ona 4 %, a naopak. Máme přitom za sebou dost dlouhé období, kdy tento poměr skutečně rostl a drží se na vysokých úrovních. O příčinách se diskutuje, pravděpodobně jdou od globalizace, přes pokles vyjednávací síly odborů a vyšší tržní sílu některých firem až po automatizaci.

Dost složité je predikovat další vývoj. Například automatizace by vysoké poměry zisků k produktu mohla udržet, či je dokonce ještě zvýšit. Jenže pádné argumenty nalezneme i pro tezi, že podíl zisků k produktu se bude vracet k nějakému historickému standardu. A zisky tudíž po delší dobu porostou zase pomaleji než produkt. Vezměme tu za základ střední cestu – poměr bude od nynějška konstantní a zisky tedy porostou také 4% tempem.

...a výsledné „férové“ PE


Pro posouzení současného PE zbývá poslední proměnná – poměr dividend k ziskům. Historický standard se tu nachází kolem 43 % a s ním už můžeme přikročit ke konkrétní kalkulaci „férového“ PE současného trhu. Jeho hodnota dosahuje 12,65 (0,43/(0,074-0,04)). Podle dat pana Yardeniho se skutečné PE indexu SPX nyní pohybuje na hodnotě 17,4. Takže z tohoto pohledu můžeme tvrdit, že trh je dost našponovaný. Na současné úrovně PE bychom se dostali například pokud bychom nepočítali se 4% ale s 5% růstem. A vše ostatní by muselo být konstantní – viz následující odstavce.

Čtenář může celkově namítnout, že v oněch uvedených číslech je obrovská volnost a vypovídací schopnost toho všeho je tak značně omezena. A bude mít pravdu. Chtěl jsem tu proto prezentovat zejména onen koncept, který má svou pevnou logiku, konkrétní čísla si už může (přesněji řečeno by si měl) dosadit každý sám. S tím, že stejně tak relevantní je pak diskuse o tom, zda se budou vstupy odchylovat spíše dolů, či nahoru. K tomu bych dodal už jen následující:

Růst a sazby spolu vnitřně souvisí. A to intuitivně – čím vyšší růst, tím vyšší „rovnovážné“ sazby by měly být, a naopak. Podle některých názorů by dokonce v nějakém pomyslném rovnovážném stavu mohl být jejich rozdíl zhruba nulový (tj. dlouhodobé sazby = nominální tempo růstu). Po roce 2008 se v USA, a nejen tam, nacházíme v situaci, kdy jsou sazby znatelně pod růstem. A hlavně - naše modelová kalkulace s tímto „nověnormálovým“ stavem počítá i nadále (1,9 % výnosy obligací, 4 % nominální růst). Nebudu už nyní zabíhat do diskuse o tom, jak je tento stav udržitelný, realistický, zdravý, či nezdravý. Jen podotýkám, že pokud by se rozdíl mezi nimi snižoval, modelové PE by samozřejmě klesalo.

Pokojný víkend.



Čtěte více:

Ta zábavná studie ukazuje jednu podstatnou věc
01.11.2019 17:34
Jednou z nejvíce stahovaných studií na SSRN je „‘A Diamond is Forever’...
V jaké zemi vlastně chceme žít?
04.11.2019 18:42
Představme si takovou situaci: Na akciový trh dorazí v jeden den a dok...
Geotermální akcie a vznik jednoho velkého odvětví, v němž by Evropa mohla nabrat na síle
05.11.2019 12:18
V sérii zaměřené na společnosti ze sektoru obnovitelných energií budem...
Shiller, Samuelson a kandidát na nejdůležitější vlastnost investora
06.11.2019 6:03
Známý ekonom Paul A. Samuelson v roce 1998 tvrdil, že moderní akciové ...
2050 podle EIA: Ceny ropy u 100 dolarů, velká rotace od nafty k elektromobilům
07.11.2019 17:56
Americká EIA na konci září představila nové projekce vývoje na trzích ...

Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
27.05.2025
18:00Proč internetové nadšení zvedalo evropské akcie a AI tak nečiní?
17:29Tvrdá bitva technologických gigantů o každý zlomek pozornosti
17:20Spotřebitelská důvěra v USA se v květnu poprvé za šest měsíců zvýšila
17:19Akcie pokračují v rally  
15:32ČNBlog: Jak dopadne vlna refixací a refinancování hypoték na české domácnosti?
15:04e15: Pilulka chystá prodej většiny svých kamenných lékáren řetězci Dr. Max
13:49EDU II podala soudu návrh na zrušení předběžného opatření k Dukovanům
13:42Nvidia ve středu reportuje čísla za první kvartál. Co od výsledků očekávat?
13:41Tchaj-wanský výrobce čipů TSMC letos otevře pobočku v německém Mnichově
13:15Footshop a.s.: Pozvánka na řádnou valnou hromadu
12:12Evropská unie schválila změny emisních norem, automobilky získají více času
11:45WOOD & Company: Zpráva pro investory za 1Q 2025 - Realitní podfondy
11:44Analytický radar: Colt CZ podle Jakuba Blahy spojuje růstový potenciál i dividendový výnos
11:14Japonské dluhopisy se zvedají a pomáhají zlepšit náladu i na západních trzích  
11:10Důvěra spotřebitelů v německou ekonomiku se mírně zlepšila, uvedly instituty
11:01RMS Mezzanine, a.s.: Oznámení o rozhodovaní VH společnosti písemnou formou mimo zasedání
10:54Za růstem prodejů aut v EU stojí hybridy a elektromobily, Tesla se však propadá
9:13Rozbřesk: Maďarská MNB podrží úrokové sazby na vysokých 6,50 %
8:37EU a USA pokračují v obchodních jednáních, Thyssenkrupp se restrukturalizuje a futures jsou v zeleném  
6:41FX Strategie: ECB sníží sazby a svojí rétorikou bude zisky eurodolaru raději brzdit  

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Kalendář událostí
ČasUdálost
14:00HU - Jednání MNB, základní sazba
14:30USA - Objednávky zboží dlouh. spotřeby, m/m
16:00USA - Index spotř. důvěry Conference Board