Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
A najednou to nefunguje...

A najednou to nefunguje...

23.07.2020 17:24

V roce 1980 se výnosy amerických vládních obligací pohybovaly kolem 13 %. V tomto roce se ziskové výnosy indexu S&P 500 (poměr zisků k cenám EP – obrácené PE) pohybovaly také na 13 %. V roce 1985 vynášely dluhopisy asi 9 %. Ziskový výnosy byl na 9 %. V roce 1990 to bylo podobné. V roce 1995 se oba výnosy přesunuly na 8 %. Na konci roku 2001 na cca 5 %. Mezi těmito body se oba výnosy občas lišily, ale jejich korelace byla dost vysoká. A pak se všechno změnilo, najednou to nefungovalo. Co se stalo? A jakou relevanci to má pro současný vývoj?

Rozdíl mezi ziskovým výnosem a výnosy vládních obligací tedy od počátku osmdesátých let do roku 2000 osciloval kolem nuly. Pak se ale cesty obou odtrhly – výnosy obligací pokračovaly v dalším poklesu, ale ziskový výnos akcií již výrazně pod 5 % neklesl (na čas se naopak zvedal, aby pak opět začal klesat k oněm 5 - 6 %):

graf 1 výnosy Patria

Je to už řadu let, co se více hovořilo o takzvaném Fed modelu. Model je ale snad až příliš vznešené slovo – šlo o to, že Fed prý jednu dobu posuzoval možnou bublinovatost akciového trhu právě tím, že porovnával výnosy dlouhodobých vládních obligací a ziskové výnosy akciového indexu. Logika takového přístupu byla dána asi zejména tím, jak se obě proměnné chovaly do roku 2000 – pokud se ziskové výnosy těch u obligací odchýlily směrem dolů, značilo to nafouknutost akciového trhu (např. kolem roku 2000) a naopak. Pokud by se Fed ale této perspektivy držel i po roce 2000, muselo by mu soustavně vycházet, že akcie jsou dlouhodobě a značně podhodnocené, protože jejich ziskové výnosy byly relativně k výnosům obligací soustavně vysoko - viz výše uvedený graf.

To, že při trendovém poklesu výnosů obligací musí jednou nastat k odtržení výnosů ziskových je ale zřejmé: Pokud by se oba výnosy rovnaly například na 3 %, znamenalo by to, že by se trh obchodoval s PE 33. Pokud by se výnosy rovnaly nyní, když výnosy dluhopisů dosahují asi 0,6 %, PE by se pohybovalo na 166. Proč ale ona korelace zmizela zrovna na konci devadesátých let? Proč bylo PE kolem 20 - 25 (ziskový výnos kolem 4 - 5 %) onou kritickou hranicí?

Výše PE (či EP) záleží na tom, kolik dividend je vypláceno ze zisků POR (dost stabilní proměnná), na očekávaném růstu zisků g (méně stabilní), na bezrizikových sazbách rf (tedy právě výnosech vládních obligací) a na rizikové prémii akciového trhu MRP (také méně stabilní). Konkrétně: P/E = POR / ((rf + MRP) - g).

Z tohoto pohledu je tedy na jednu stranu pochopitelné, že pokles rf vede k růstu PE (poklesu EP). Na druhou stranu vidíme, že do EP promlouvá více proměnných, které jdou často proti sobě (viz níže u vztahu mezi výnosy a růstem). A fundamentální vztah mezi EP a výnosy obligací také není lineární. Tudíž je spíše překvapivé, jak moc spolu výnosy obligací a EP během oněch dvaceti let „spolupracovaly“. I uvedený graf konec konců naznačuje, že před osmdesátými lety byl vztah také o hodně volnější a EP bylo nad výnosy obligací, tentokrát na vysokých celkových hodnotách.

Z praktického pohledu...

Z čistě praktického hlediska výše uvedené ukazuje, že posuzování (ne)bublinovatosti akcií podle výše výnosů obligací má pevný základ v historii, ale v historii selektivní. Již roky to konkrétně znamená, že bychom podle mne měli brát s rezervou názory, které tvrdí, že akcie jsou relativně k výnosům obligací podhodnocené - jejich EP je příliš vysoko, PE příliš nízko. A Fed snad svůj model opustil již před řadou let (slyšet o něm z jeho řad není).

Z cyklického hlediska je pak navíc vhodné vnímat to, že trh dluhopisový v minulosti nejednou dokázal odhadnout další ekonomický vývoj lépe, než akcie. Jak jsem zmínil výše, výnosy obligací jsou nyní mimořádně nízko. Někdo to může přičítat jen tomu, jak je nastavena monetární politika. Ale nezavrhujme možnost, že na trhu stále dominuje chování soukromých subjektů a oněch cca 0,6 % ukazuje jejich výhled ohledně budoucího chování nominálního produktu a inflace.

Z tohoto pohledu tak můžeme být spíše v situaci, kdy by akcie byly stále příliš optimistické, ne pesimistické, jak by naznačovala popsaná logika Fed modelu (dost ale záleží na tom, jaká je nyní riziková prémie akcií). A nebyly by samy - viz následující graf srovnávající výnosy obligací s indexem ekonomických překvapení od Citi:

graf 2 výnosy Patria



Čtěte více:

Dluhopisový trh si myslí, že ví, co Fed udělá
27.05.2020 6:15
Fed již otevřel stavidla novým politikám, aby zabránil poklesu ekonomi...
JPMorgan Asset upřednostňuje hotovost, dluhopisy se mu moc nelíbí
03.06.2020 11:40
Investoři by měli ve svých portfoliích, podle JPMorgan Asset Managemen...
Duy: Proč trhy padají
15.06.2020 10:45
Americké akcie v pátek prudce oslabily, index S&P500 o téměř 6 %, zatí...
Fidelity: GRANOLAS představují příležitost v evropských akciích
17.06.2020 5:44
Pandemie Covid-19 posílila některé trendy z posledních let. V důsledku...

Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
05.08.2021
17:14Další obrat mezi hodnotovými a růstovými akciemi
14:36ČNB zvedla hlavní sazbu opět o čtvrt bodu. Nová prognóza předjímala větší zvýšení
14:01ČSOB v pololetí skoro zdvojnásobila zisk. Velký zájem byl o hypotéky, rostly vklady i aktiva ve správě
13:34Britská centrální banka měnovou politiku nezměnila, varuje před vyšší inflací
13:12Provozní zisk Zalanda klesl, tržby splnily odhady. Akcie odepisují přes 7 procent
11:29Akcie Bayeru padají. Lepší prognózu zastínila horší čísla divize, která kdysi pojala Monsanto
11:15Evropské akcie drží směr, koruna posiluje před ČNB  
11:13Rolls-Royce dosáhl překvapivě vysokého zisku, u výhledu je ale opatrný
10:48Adidas se díky obnově poptávky po pandemii vrátil k zisku
10:28Větší tržby i objednávky. Dobré výsledky Siemensu posílají akcie nahoru
10:14Korunu, forint bude zřejmě pohánět stabilní dávkování vyšších sazeb, naznačuje průzkum  
10:05Česká zbrojovka, a.s.: Oznámení úrokové sazby dluhopisu Č.ZBROJOVKA VAR/2022, ISIN CZ0003513533
9:55Petr Dufek: Spotřebitelé se vracejí do obchodů
9:49Česká zbrojovka, a.s.: Oznámení o svolání řádné valné hromady Společnosti
9:14Tržby obchodníků v červnu vzrostly o 7,2 %, rychleji, než se čekalo
9:12Rozbřesk: ČNB dnes nejspíš zvýší sazby, koruna před zasedáním sílí
9:07Uber navzdory zdvojnásobení tržeb zůstal ve ztrátě
8:55Evropské burzy mohou ráno vyčkávat. Koruna vyhlíží zasedání ČNB  
8:52Ztráta Lufthansy díky oživení poptávky po pandemii klesla o 43 procent
5:42Bývalý člen Fedu: Utněme debatu o tom, jestli je inflace přechodná nebo trvalejší

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Kalendář událostí
ČasUdálost
adidas AG (06/21 Q2, Bef-mkt)
American International Group Inc (06/21 Q2, Aft-mkt)
Banca Monte dei Paschi di Siena SpA (06/21 Q2)
Beyond Meat Inc (06/21 Q2, Aft-mkt)
Cardinal Health Inc (06/21 Q4, Bef-mkt)
Carvana Co (06/21 Q2, Aft-mkt)
Cloudflare Inc (06/21 Q2, Aft-mkt)
Constellation Pharmaceuticals Inc (06/21 Q2)
Continental AG (06/21 Q2)
Credit Agricole SA (06/21 Q2, Bef-mkt)
Datadog Inc (06/21 Q2, Bef-mkt)
Dropbox Inc (06/21 Q2, Aft-mkt)
FireEye Inc (06/21 Q2, Aft-mkt)
Illumina Inc (06/21 Q2, Aft-mkt)
Moderna Inc (06/21 Q2, Bef-mkt)
Monster Beverage Corp (06/21 Q2, Aft-mkt)
Novavax Inc (06/21 Q2, Aft-mkt)
Novo Nordisk A/S (06/21 Q2, Bef-mkt)
Plug Power Inc (06/21 Q2, Bef-mkt)
Rolls-Royce Holdings PLC (Bef-mkt)
SeaWorld Entertainment Inc (06/21 Q2, Bef-mkt)
Shake Shack Inc (06/21 Q2, Aft-mkt)
Shop Apotheke Europe NV (06/21 Q2, Bef-mkt)
Square Inc (06/21 Q2, Aft-mkt)
TripAdvisor Inc (06/21 Q2, Aft-mkt)
ViacomCBS Inc (06/21 Q2, Bef-mkt)
Virgin Galactic Holdings Inc (06/21 Q2, Aft-mkt)
Zalando SE (06/21 Q2)
Zoetis Inc (06/21 Q2)
7:00Deutsche Lufthansa AG (06/21 Q2)
7:00Deutsche Post AG (06/21 Q2)
7:00KBC Group NV (06/21 Q2)
7:00Siemens AG (06/21 Q3)
7:30Bayer AG (06/21 Q2)
8:00DE - Průmyslové objednávky, y/y
8:00Glencore PLC (06/21 Q2)
8:00Outokumpu Oyj (06/21 Q2)
9:00CZ - Maloobchodní tržby, y/y
12:30Cigna Corp (06/21 Q2)
13:00Duke Energy Corp (06/21 Q2)
13:00UK - Jednání BoE, základní sazba
14:00Kellogg Co (06/21 Q2)
14:30CZ - Měnové jednání ČNB, zákl. sazba
14:30USA - Nové žádosti o dávky v nezam.
14:30USA - Zahraniční obchod, mld. USD