Jednou z věcí, na které se v nedávné diskusní výměně o přesvědčivosti sekulární stagnace shodli bývalý předseda Federálního rezervního systému USA Ben Bernanke a bývalý ministr financí USA Larry Summers, byla nutnost globální perspektivy. Z takového úhlu pohledu je však hypotéza o sekulární stagnaci v období před globální finanční krizí roku 2008 v nesouladu s jedním stěžejním faktem: globální růst v průměru převyšoval 4 %, což je nejvyšší zaznamenané tempo.
Tentýž problém je v patách Bernankeho hypotéze, že pomalý růst byl odrazem „globálního přebytku úspor“. Z keynesiánského pohledu nárůst úspor nemůže vysvětlit vzestup aktivity, jehož byl svět svědkem počátkem tisíciletí.
Zastánci hypotézy sekulární stagnace patrně chybně stanovili problém. Ze skutečně sekulární a globální perspektivy platí, že potíž leží ve vysvětlení předkrizového boomu. Přesněji řečeno spočívá ve vysvětlení spojitosti tří významných globálních dějů: vzestupu růstu (nikoli stagnace), poklesu inflace a snížení reálných (inflačně očištěných) úrokových měr. Každé přesvědčivé vysvětlení těchto tří dějů musí zmírnit důraz na rámec založený čistě na nabídce a poptávce a musí se zaměřit na vzestup rozvíjejících se trhů, zejména Číny.
Svět v zásadě zaznamenal obrovský pozitivní šok v oblasti produktivity, který vycházel z rozvíjejících se trhů a urychlil světový růst a zároveň upevnil dezinflační tlaky, které už dříve vyvolalo takzvané velké zklidnění volatility v hospodářském cyklu. Tento klíčový vývoj pomáhá usmířit dva ze tří globálních dějů: rychlejší růst a nižší inflaci.
Skutečnou hádankou je potom to, jak dát dohromady stoupající růst globální produktivity a klesající reálné úrokové míry. Bernanke správně zdůraznil, že dlouhodobé reálné úrokové míry určuje reálný růst. Pozitivní šok ovlivňující produktivitu tudíž měl zvýšit návratnost kapitálu, a tedy rovnovážné reálné úrokové míry. Tuto tendenci měla ještě navíc zvýraznit skutečnost, že šok v produktivitě byl odrazem poklesu globálního poměru kapitálu k pracovním silám, jejž vyvolala integrace čínských a indických pracujících do globální ekonomiky. K tomu však nedošlo: globální reálné úrokové míry namísto toho klesly.
Pro porozumění této hádance jsou zásadní dva různé rysy šoku produktivity na rozvíjejících se trzích: jeho původ a důsledek byl náročný na zdroje a merkantilistický. Obě tyto vlastnosti zvýšily globální úspory.
V prvé řadě prudce vzrostly ceny ropy, protože motorem růstu byly relativně chudé, ale velké země – Indie a především Čína – a byly lačné po zdrojích. Tím došlo k přerozdělení globálních příjmů směrem k zemím s vyšším sklonem k úsporám: k zemím vyvážejícím ropu.
Ještě důležitější byly merkantilistické politiky. Čína a další rozvíjející se země uskutečňovaly ekonomickou strategii, která se vzpírala běžným zásadám teorie růstu a rozvoje. Merkantilistický růst se nezakládal na přitahování kapitálu, nýbrž na jeho vytlačování – a do jisté míry takový přístup vyžadoval. Omezením přílivů ze zahraničí a zachováním nízkých domácích úrokových sazeb si Čína dokázala udržet relativně slabší měnu, která posloužila k přetrvání jejího modelu exportem taženého růstu. To vedlo k rozsáhlým přebytkům běžného účtu (v jednu chvíli přes 10 % HDP), které vyústily v tok kapitálu do zbytku světa.
Uvědomíme-li si význam této strategie, odhalí se běžná mýlka, která globální přebytek úspor přisuzuje touze zemí rozvíjejících se trhů pojistit se proti finančnímu chaosu tím, že si pořídí dolarové rezervy. Tak tomu mohlo být bezprostředně po asijské finanční krizi koncem 90. let, ale brzy převážil růstový imperativ. Jinými slovy, snaha pojistit se může vysvětlit první bilion dolarů čínských rezerv, ale se třemi dalšími už nemá nic společného.
Dále k přebytku úspor přispíval samotný růst. Jak se zvyšovaly příjmy, už beztak opatrní Asiaté začali být ještě obezřetnější a ziskové společnosti ještě zvýšily zisky. Tato endogenní reakce na svižný růst produktivity byla klíčovým faktorem, který přispěl k přebytku úspor. Staré rozvojové pravdy, že úspory vyvolávají růst, bylo nutné přehodnotit, protože růst rozvíjejících se trhů do jisté míry vyvolával úspory.
Tady nacházíme vysvětlení hádanky úrokových měr. Jelikož narůstaly úspory (a tudíž nabídka financí, které lze půjčit), reálné sazby se dostaly pod tlak na snižování. Nízké sazby zase promazaly financování bubliny aktiv v USA a jinde. Podle Summerse vysoké úspory zapříčinily slabý růst; podle alternativního vysvětlení, které zde nabízím, byl motorem vysokých úspor především svižný růst – a jeho osobité rysy.
Dnes, kdy světový růst zpomaluje, vypadá sekulární stagnace opět věrohodně. Jenže sekulární stagnace je neduh zemí na ekonomické hranici. Pro zbytek rozvojového světa není skutečnou obavou nedostatek poptávky, nýbrž nutnost zachovat si vysoké míry růstu produktivity, aby se jim dařilo dohánět vyspělé ekonomiky. Až se tento týden sejdou ve Washingtonu tvůrci politik ke svým rituálním rozhovorům, neměli by tuto odlišnost ztrácet ze zřetele.
Arvind Subramanian je hlavní ekonomický poradce indického ministerstva financí.
Copyright: Project Syndicate, 2015.
www.project-syndicate.org