„Inflace“ na kapitálových trzích a porovnávání hrušek s jablky

„Inflace“ na akciovém trhu v posledních desetiletích výrazně převýšila inflaci v reálné ekonomice. Takto se vyjadřuje jedna odbornice a přikládá graf, který ukazuje jak akciový trh svým růstem vysoko převašuje růst spotřebitelských cen (a některých dalších proměnných). O podobných tématech včetně přelévání inflace na finanční trhy se hovoří již dlouhou řadu let, z mého pohledu jde ale často o úvahy značně problematické. Čistě proto, že míchají hrušky s jablky, porovnávají neporovnatelné.

Vysoká nabídka likvidity a uvolněná monetární politika dlouho nevedly k výraznějšímu růstu spotřebitelských cen, doprovázely je ale někdy prudce rostoucí ceny investičních aktiv, včetně akcií. A následně úvahy o různém přelévání inflace tímto směrem. Je přitom nasnadě, že neadekvátní monetární politika může přispět k finančním nerovnováhám, či k tomu, aby se ceny akcií a dalších aktiv dostaly do bublinových rovin. Je tu ale jednoduché vrhnout se do ukvapených závěrů, což se pokusím demonstrovat na následujícícm příkladu:

Dejme tomu, že inflace dosahuje jen 1 %, reálný růst ekonomiky 3 %. Nominální růst ekonomiky tedy dosahuje 4 %. Zisky společností pak rostou ještě rychleji, protože se strukturálně zvyšuje jejich podíl na celkových příjmech/produktu. Dejme tomu, že zisky v celé ekonomice tak rostou o 6 % ročně. A zisky obchodovaných firem rostou ještě rychleji, protože akciový trh je sektorově vychýlen směrem k odvětvím s vyšším růstem zisků, zejména k technologiím. Dejme tomu, že hovoříme o 8 – 10 % zvyšování ročně.

I kdyby se neměnily valuace (poměry cen akcií k ziskům na akcii), tak akcie porostou o 10 % ročně kvůli tomu, že firmy rok co rok o 10 % více vydělají. V nízkoinflačním prostředí tento poměr 1 % inflace a 10 % růstu cen akcií může vyvolávat dojem, že se nafukuje bublina, či se inflace nějak přelává na akciový trh. Fundamentálně tu ale k žádnému excesu nedochází, ceny akcií jsou tam, kde mají být a nic se nikam nepřelévá. Typově přitom byla výše popsaná kombinace typická po dlouhou řadu let po finanční krizi.

Je ale samozřejmě možné, že růst cen akcií půjde nad onen fundamentální rámec. Následující graf už konkrétně ukazuje, co se dělo za posledních cca 30 let. Za sebou jdou osobní příjmy, cenový index spotřeby ve městech, akciový index SPX, Nasdaq , ceny realit, komodity a aktiva Fedu:


Zdroj: Twitter

Pokud se zaměříme na index SPX, pak se z pomylsné nuly dostal během cca 30 let na 1159 bodů. Jak moc z toho zajistil růst zisků? To zjistíme jednoduše tím, že se podíváme na vývoj valuací. PE bylo na počátku devadesátých let kolem 15, nyní se pohybuje nad 20. Tedy asi o 40 % výše, zbytek růstu akciového trhu tedy zajistily zisky. I kdybychm předpokládali, že toto zvýšení valuací je ze 100 % inflační (fundamentáloně neopodstatněné), tak ročně jde o velmi nízkou „inflaci“. Rozhodně nižší, než inflace na trhu sezbožím a službami.

Nejde mi to o to rozproudit další emocionální a tudíž zbytečnou až kontraproduktivní diskusi o monetární politice, nafukování bublin, inflaci a podobně. Čistě technicky chci jen poukázat na to, že je tu lehké míchat hrušky a jablka – nejde přímo srovnávat ceny zboží a služeb na straně jedné a ceny akcií na straně druhé. Když už, tak u akcií změny valuací. Zrovna tak by bylo pošetilé srovnávat v čase ceny chleba a rohlíků, když by gramáž rohlíků zůstávala stejná, ale hmotnost chleba se měnila.