Magellan Midstream Partners LP je jednou ze společností, která by podle některých názorů mohla úspěšně čelit negativnímu sentimentu v americkém energetickém sektoru (viz předchozí dva příspěvky). MMP přepravuje a skladuje ropu a její deriváty a jak je zřejmé z prvního obrázku, tržby a zisky této firmy jsou na tom skutečně znatelně lépe, než u firem, které jsou blíže vrtům a samotné těžbě. Přes dlouhodobé kontrakty a stabilitu tohoto segmentu trhu ale v roce 2015 tržby klesly i u MMP a mírně utrpěly i zisky.
Za pozornost stojí i relativně vysoký ROE. Návratnost vlastního jmění ve výši 45 % naznačuje, že firma je znatelně zapáčená (měřeno na základě účetních hodnot dluhu a vlastního jmění). Ale protože je relativně vysoký i ROI, můžeme hovořit o obecně vysoké ziskovosti a efektivitě investic.
Zdroj: FT
Tržby by měly podle konsenzu na FT v následujících dvou letech dál mírně růst a stejným tempem jako doposud by prý měly růst i dividendy. Pokud se ale podíváme na relevantní čísla, zjistíme, že je to trochu složitější: Provozní cash flow společnosti je relativně stabilní, v posledních dvou letech se drží na úrovni 1,1 miliardy dolarů. Celkové investice se už tři roky drží na mezi 800 – 900 miliony dolarů. Dividenda roste dlouhodobě, každý rok o necelou stovku milionů dolarů. Už roky tak ale firma vyplácí více, než vydělá (dividendy jsou vyšší než provozní cash flow bez investic). To znamená, že firma musí sahat do jiných zdrojů a z výkazu cash flow je jasně vidět, to řeší zvyšováním dluhu:
Zdroj: FT
V první řadě se tak při dalším pátrání musíme podívat na míru zadlužení. EBITDA minulého roku dosáhla více než 1 miliardy dolarů, čistý dluh asi 3,2 miliardy dolarů (nadbytečná hotovost je přitom nulová). Poměr čistého dluhu k EBITDA se tedy pohybuje kolem hodnoty 3. To určitě není u takto stabilní firmy přehnané, ale také tu lze jen těžko s lehkým srdcem tvrdit „zdroje jsou“.
Beta se pohybuje kolem hodnoty 0,62, což odpovídá celkově nízké rizikovosti, Požadovaná návratnost tak dosahuje 5,2 %. Pokud vezmeme za základ valuace dividendy, na ospravedlnění současné kapitalizace (16,31 miliard dolarů) by musela dividenda roku 2015 růst dlouhodobě o pouhou 1,1 %. To vypadá jako velký pesimismus trhu (a jak bylo uvedeno, analytický konsenzus navíc předpokládá výrazný růst dividendy).
Jenže jak bylo uvedeno výše, společnost na dividendách vyplácí mnohem více, než vydělá. Pokud bychom tedy za základ valuace vzali cash flow po celkových investicích, začínáme jen s částkou kolem 200 milionů dolarů. Ta by na ospravedlnění kapitalizace musela dlouhodobě růst o 4 %. Rozdíl to na první pohled není zase tak veliký (4 % vs. 1 %), ale to je dáno tím, že požadovaná návratnost se nachází nízko.
Suma sumárum
Akcie MMP nyní nabízí dividendový výnos ve výši 4,5 %. Jak bylo uvedeno, je to poměrně stabilní firma, s relativně silnou rozvahou a pohybuje se v jednom z nejbezpečnějších segmentů energetického trhu. Pokud by byla schopna dlouhodoběji navyšovat dividendy tempem, které by se alespoň vzdáleně blížilo tempo z minulých let, valuace by byla velmi zajímavá a v podstatě tu hovoříme u akciovém superdluhopisu.
Ovšem je tu výše popsaný „detail“, který můžeme shrnout následovně: Současná úroveň dividend a jejich zmíněný budoucí růst je dosažitelný pouze, pokud provozní cash flow zůstane minimálně na současných úrovních a investice klesnou na úroveň roku 2012, či spíše 2011. Pokud k něčemu takovému nedojde, jde naopak o superpropadák, protože firma bude muset dříve či později „přiznat barvu“ a ohlásit výrazné osekání dividendy.