Jaké faktory budou v druhé polovině roku určovat vývoj světových trhů? Analytici Patria Finance ve svém rozsáhlém investičním výhledu mapují klíčová rizika i příležitosti pro akcie, dluhopisy, měny a technologický sektor. Vedle přetrvávajících inflačních tlaků, rostoucích potřeb financování vlád a firem či nejistého vývoje měnové politiky se zaměřují také na další fázi AI investičního cyklu, vyhlídky amerických a evropských akcií nebo budoucnost dolaru a koruny. V sedmidílném seriálu postupně představíme jejich pohled na nejdůležitější témata, která podle nich budou určovat chování investorů ve zbytku roku. V minulém díle jsme pojmenovali hlavní makro teze a riziko pro zbytek roku, v dnešním díle se tak můžeme podívat na volbu vhodné investiční strategie.
Druhý kvartál letošního prvního pololetí charakterizoval návrat dvou staronových témat, která postupně navzájem stále více interagují. Tato mezihra bude klíčová i pro investování ve druhém pololetí.
Tématem číslo jedna samozřejmě zůstává AI cyklus. Výsledková sezóna za 2Q26 byla nejsilnější od covidové pandemie. Meziroční růst zisků v rámci indexu S&P 500 o 24 % táhnou zejména růstové segmenty trhu, tedy především IT a konkrétněji polovodiče, které na ziscích meziročně přidaly až 54 % (polovodiče dokonce až +134 %). Výhled pro zbytek roku vypadá obdobně. Superlativy se to jen hemžilo ve všech částech trhu, které se jen otřely o AI téma. Máme na mysli především různá odvětví průmyslu, která jsou subdodavateli pro datacentra v oblastech navazující energetické a síťové infrastruktury.
V letošním investičním výhledu jsme avizovali, že tématu půjdeme naproti. Z investic do plynové infrastruktury nakonec sešlo, neboť energetickými trhy zamávala válka v Íránu, na kterou jsme bohužel my ani trh nebyli připraveni. Mimo širší tematické expozice skrze iShares US Infrastructure ETF jsme proto volili spíše úzce profilované expozice v průmyslovém subdodavatelském řetězci skrze tituly jako nVent Electric nebo Aixtron, které se v 1Q26 zařadily mezi naše Investiční tipy.
Zůstáváme u teze, že cyklus AI ještě nekončí
Ústřední teze letošního Investičního výhledu, kdy ještě nejsme připraveni ohlásit konec AI cyklu, zůstává nadále v platnosti. AI cyklus nejenže neskomírá, ale v 1H26, zdá se, naopak opětovně zrychluje. Jednou z možností, jak tuto dynamiku na trhu odehrát, jsou akcie vlajkové lodi Nvidie, které jsme nedávno rovněž vrátili na seznam Investičních tipů.
Akcie Nvidie přesto v dosavadním průběhu roku za trhem zaostávají, neboť úzké hrdlo AI cyklu a s ním i „pricing power“ se přesouvají jinam. Byť na delším horizontu směrem ke konci příštího roku hrozí energetické limity, mezitím se jako kritické omezení výstavby AI infrastruktury pevně etablovala dostupnost a hlavně cena paměťových modulů. V souvislosti s tím má za sebou doslova snové první pololetí paměťový triumvirát Samsung, SK Hynix a Technology, který jsme zmiňovali v letošním Investičním výhledu. Byť nadále setrváváme u názoru, že paměťový segment zůstane strukturálně cyklický, tenhle cyklus je mimořádný a z historického hlediska už teď bezprecedentní. Tenhle rok navíc hluboký nesoulad mezi bující poptávkou a nedostatečnou výrobní kapacitou nevyřeší. Na lepší časy se blýská až v druhé polovině příštího roku, kdy by měl spustit nové výrobní kapacity v americkém Idahu . Obrovské investice do rozšíření výroby ohlásili i korejští Samsung a SK Hynix, špičky odvětví přesto odhadují nabídkový deficit až do roku 2028.
Úzkými hrdly výstavby datacenter jsou paměti či advanced packaging
Plánované obří investice směřují převážně do polovodičového kapitálového vybavení, což je další ze segmentů polovodičového sektoru, jímž se v nynějším prostředí vede náramně. Obzvláště, pokud mají prst na tepu dalšího výrobního úzkého hrdla, které jsme zmiňovali v letošním Investičním výhledu, jímž je tzv. advanced packaging. Jde o tu část polovodičového výrobního procesu, která „balí“ jednotlivé moduly (GPU, paměti, atp.) do jednoho funkčního celku a připojuje ho na další integrované obvody. Kritickou kapacitou v tomto směru disponuje především globální výrobní jednička Taiwan Semiconductor, klíčovými dodavateli jsou , BE Semiconductor, nebo . Akcionáři těchto firem rovněž nemůžou být s 1H26 nespokojeni.
Čímž se zdánlivě uměle dostáváme k druhému ústřednímu tématu pro 2H26, jímž je návrat inflačních tlaků. Zatímco v 1H26 hýbal inflačními očekáváními, a tedy i dluhopisovými výnosy především zavřený Hormuz, nyní se už inherentní inflační tlaky projevují i jinde. Třeba právě v paměťovém polovodičovém segmentu. Neutuchající cenový tlak pramenící z hlubokého nesouladu mezi bující poptávkou a nedostatečnou výrobní kapacitou si postupně nachází cestu za brány AI datacenter. i už oznámily, že v reakci zvýší ceny spotřební elektroniky. Nový šéf Fedu Kevin Warsh tak, chtě nechtě, bude nejspíš muset zahájit mandát v jestřábím rouše. Dlouhé americké výnosy již posun zaznamenaly a znovu testují hladinu 4,5 %. Jestřábí odklon Fedu ovšem paradoxně nemusí být pro dluhopisový trh ve finále špatný. To v případě, že si Fed udrží důvěru ve svou nezávislost a protiinflační mandát.
Hodnota akcie je funkcí očekávaného cash flow a diskontní míry. Z hlediska cash flow by mělo být druhé pololetí opět silné, nadále tažené především AI investičním cyklem. S vyšší inflací a očekávaným růstem úrokových sazeb (od Fedu se do konce roku aktuálně čeká jedno zvýšení o 25 bps) ovšem roste nejistota kolem diskontní míry, resp. dlouhého konce výnosové křivky. Již několikrát jsme v minulosti psali, že na růst výnosů reagují disproporcionálně negativně právě ty segmenty trhu, od nichž se v budoucnu čeká nejrychlejší růst zisků, resp. cash flow. V nynější situaci jsou to přirozeně jména, která jsou navázaná na AI investiční cyklus. Tedy ta samá, která mají za sebou robustní fundament a letos nezřídka růst v řádu stovek procent (místy, jako v Koreji, poháněný pákou), což je dělá náchylnými k vybírání zisků při změně vnějších podmínek. Nejhorší dny této kohorty, která jinak trh převážně táhne, přišly v prvním pololetí téměř pokaždé, když se připomenula inflační hrozba.
Rizikem pro AI jména jsou vyšší výnosy kvůli inflaci i poptávce po kapitálu
Hnacím motorem americké ekonomiky jsou mimo fiskální deficit v tuto chvíli především investice do AI infrastruktury. Hlavním hybatelem těchto investic jsou kapitálové výdaje amerického Big Techu, které letos přesáhnou třičtvrtě bilionu dolarů (MSFT+GOOGL+META+AMZN). V souhrnu za celou ekonomiku půjdeme dost možná přes bilion dolarů. Přestože je takto masivní investiční cyklus z historického hlediska bezprecedentní, doposud byl v zásadě živený z interních zdrojů (na rozdíl od dot-com bubliny). Jenomže mezera mezi plánovaným capexem a generovaným provozním cash flow se povážlivě tenčí a spolu s tím postupně narůstá potřeba externího financování. Po dluhopisovém trhu došlo i na trh akciový. Po rekordním IPO SpaceX, jež následovala ještě emise dluhu, si hodlají dojít na trh pro dodatečný kapitál i takové těžké váhy jako Alphabet nebo Meta. zatím spoléhá na dluhové financování. Trh prozatím nechávají tyto zprávy (a emise) relativně v klidu, ovšem na podzim konkurence na kapitálových trzích dále zhoustne, protože se na burzu chystají Anthropic a OpenAI. Nemluvě o postupně narůstajícím free floatu SpaceX. Vedení Anthropicu ostatně velmi otevřeně řeklo, že rozvoj AI je velmi drahá záležitost. I přes stále robustní fundament tedy nelze ve druhém pololetí vyloučit ani nervóznější a volatilnější periody, během nichž bude muset trh tyto nové emise vstřebat. Případné korekce by mohly přerůst v něco hlubšího, pokud se pro dostupný rezervoár likvidity vynoří nová konkurence, např. v podobě rychleji rostoucích japonských výnosů. Návrat japonského kapitálu „domů“ v létě 2024 dokázal trhy slušně vystrašit.
Návratnost gigantických investic je ve hvězdách. Než přijdou odpovědi, na vlně AI zůstáváme
Konečný verdikt ohledně AI cyklu bude ale nejspíš náležet jednotkové ekonomice. Právě ta totiž rozhodne o návratnosti gigantických realizovaných a plánovaných investic. Ten ale takřka určitě nezazní už ve 2H26 a bude tudíž nadále udržovat trh v nervozitě. Nová generace čipů od Nvidie Vera Rubin (potažmo MI4XX od AMD) ovšem kráčí správným směrem. Náklady na jednotku výkonu (čili FLOP) by měly u generace Vera Rubin klesnout oproti H100 o víc než 70 %.
Jenomže ruku v ruce s tím narůstá konkurenční tlak, který hrozí poklesem koncových cen, což by jednotkové ekonomice neprospělo. Vše záleží na konečné poptávce, která dle dostupných informací prozatím stále roste enormním tempem, zejména v oblasti inference. I když i tady pozorujeme prvotní náznaky změny. Prvotní fázi adopce AI především v korporátním sektoru charakterizovala tzv. maximalizace, tedy snaha o využití co největšího objemu tokenů ve snaze zvýšit produktivitu. Poté, co se stále častěji vynořují zvěsti o tom, že ta nebo ona firma propálila letošní AI budget již během prvního pololetí, maximalizace pozvolna přechází v optimalizaci. Čili snahu o zefektivnění směřování workloadu mezi jednotlivé verze dostupných jazykových modelů od předních AI labů. Řečeno jednoduše, ne každý digitální workload vyžaduje ten nejdražší a nejpokročilejší model. Co se navenek může jevit jako další negativum pro jednotkovou ekonomiku, nakonec nemusí dopadnout pro největší (cloudové) hráče špatně. Použijeme-li dálniční analogii, to, že lidé přesednou z Ferrari do Toyoty, nesníží výběr mýtného. Spíš naopak, protože levnější cestování vybízí k cestám, které bychom jinak neuskutečnili. Čímž se dostáváme zpět na začátek, neboť o konečném osudu AI cyklu rozhodne až výsledný cílový trh. Ten zatím dle všeho stále rychle roste. Dokáže 1 bil. USD letošních kapitálových výdajů vygenerovat do tří let 300 mld. USD nových tržeb, které by pokryly alespoň amortizaci výpočetního vybavení ve zrychleném 3letém režimu a my tak nemuseli spoléhat na účetní hrátky, které prodlužují životnost výpočetní kapacity na 6 let? To neví nikdo, ale nezdá se to nereálné.
Čeká nás každopádně záživné pololetí. Fundamentálně trh stále stojí na silné, byť poměrně úzké AI základně, ale otazníků je mnoho. Do doby, než přijdou odpovědi, se hodláme na AI vlně ještě chvíli vézt.
Za pozornost stojí zbitý software, který může mít diversifikační funkci
Přestože má hardware v dosavadním průběhu cyklu nad softwarem výrazně navrch, po očku (v rámci Watchlistu např. ServiceNow, Salesforce, nebo Factset Research) se už ohlížíme i v tomto těžce zbitém segmentu a rádi bychom na splašené softwarové koně v příhodné chvíli naskočili. Oproti hyperscalerům, kteří celou párty prozatím platí, mají totiž jednu nezanedbatelnou výhodu. I přes neoddiskutovatelnou AI hrozbu si totiž při absenci gigantických kapitálových potřeb stále zachovávají svůj asset-light business model, který jim na rozdíl od Big Techu nadále umožňuje generovat nadstandardní FCF i v prostředí zpomalujících tržeb. Poslední dny navíc naznačují, že by tyto tituly mohly krátkodobě plnit i diverzifikační funkci, neboť na trhu momentálně paradoxně fungují jako zajištění proti volatilnímu obchodování na hardwarových jménech.