Obsah
Investiční slovník

Akademie
5. Psychologie trhu

Psychologický přístup tvoří vedle fundamentální analýzy a technické analýzy třetí větev z pohledu přístupu hledání motivů pro další vývoj na trhu a rozhodování o nákupu či prodeji akcie či jiného aktiva. Psychologický přístup se na rozdíl od prvně jmenovaných FA a TA nezaměřuje na samotné aktivum, ale na lidskou psychiku, která podle tohoto přístupu hlavně ovlivňuje pohyb kurzů. Hlavní otázkou, kterou si psychologická analýza klade, tedy je, jak kurz akcie ovlivňuje chování a myšlenkový úsudek samotných investorů. To je do značné míry určující pro časový horizont jejího uplatnění – používá se obvykle pro odhad velmi blízké budoucnosti v řádu nejbližších dnů, hodin, minut (porovnejme s horizontem let, měsíců či týdnů u fundamentální analýzy a měsíců až dnů u analýzy technické. Jelikož se přístup opírá o psychiku člověka, který reaguje na určitou informaci, je logické, že pracuje pouze s veřejnými informacemi minulými a současnými. Z tohoto důvodu ve vztahu ke stupni efektivnosti trhu (dle teorie efektivních trhů) je nepoužitelná již na trhu středně silně efektivním. Základy psychologickému přístupu položil francouzský psycholog, matematik, sociolog a mimo jiné také lékař Gustave Le Bon svojí teorií psychologie davu. Mezi následovníky, kteří se přístup snažili rozvinout formulací vlastní analýzy či teorie patří například známý investor André Kostolany, pro mnohé v neobvyklé roli velmi úspěšného investora John Maynard Keynes, dále například George Drasnar či burzovně-psychologická dvojice Garfield a Epsteinová. V neposlední řadě sem můžeme zahrnout problematiku spekulativních bublin. Povězme si něco blíže o psychologii na finančních trzích a psychice investorů a představme si ve stručnosti základní koncepty spadající pod psychologickou analýzu.

Psychologie na finančních trzích

Vliv psychologických aspektů na chování akciových i jiných trhů je dáván do souvislosti s nutností vysvětlit ‚iracionální‘ dění, které často provází vývoj na finančních trzích. Pokud tradiční finanční teorie posuzuje investiční publikum z hlediska konceptu výše zmíněné teorie efektivních trhů, pak zkoumání vlivu psychologie na dění trhů spočívá na základech teorie behaviorálních trhů.

Efektivnost a racionalita na trzích je spojena s tradičním konceptem efektivních trhů. Ten předpokládá, že rozhodnutí investorů nebo spekulantů jsou založena na efektivním přenosu nové relevantní informace do ceny konkrétního aktiva. Historie i současnost ale tento přístup vystavila kritickému zkoumání. To vedlo právě ke vzniku teorie pracující s psychologií investičního publika. Ta do určité míry dokáže postihnout motivace k výskytu extrémních událostí na finančních trzích a vysvětlit je.

Podle teorie behaviorálních trhů má investiční publikum (investoři, spekulanti) tendenci následovat dav, přeceňovat sílu některých informací, nebo naopak ignorovat skutečně relevantní data. Tato skutečnost má za následek odchylování tržní ceny od fundamentálních hodnot, když období po které takový stav může trvat nelze nijak racionálně predikovat. Vliv psychologie na investiční rozhodování se pak významnou měrou podílí na vzniku excesivního cenového růstu, který bývá základem následného zhroucení trhu.

Psychologie ve vztahu k rozhodování individuálního investora

Psychologie na úrovni uvažování a rozhodování individuálního investora je v současnosti považována za nejvýznamnější složku celé obchodní strategie. Součástí této obchodní strategie je mimo již zmíněné psychologie také řízení rizika (money-management) a strategie vstupu do pozice. Druhé dvě jmenované složky do jisté míry jsou odvoditelné od empirických údajů, ukazatelů a dat, naopak psychologie je svou povahou založena na charakterových rysech a naučených vzorech chování každého individuálního investora. Uvedené pak činí z psychologie v obchodní strategii nejvýznamnější složku, která odděluje většinu neúspěšných účastníků trhu od menšiny úspěšných a z finančního hlediska dlouhodobě přeživších investorů.

Co je podstatou psychologie investora? Jsou to především vnitřní motivy a schopnosti, vůle dodržovat obchodní strategii i v případě série finančních ztrát a schopnost odolat společenskému tlaku (v rámci ekonomicko-sociálního prostředí vyspělých zemí) na neustálou a opakovanou řadu úspěšných rozhodnutí. Právě schopnost přiznání ztráty a možnost finančně „ustát“ opakovanou řadu malých ztrát (dodržování zásad money-managementu) jsou klíčem pro zvládnutí na emocích založených motivech rozhodování.

Naučené způsoby chování a rozhodování, které jedinec získává v běžném životě pak mohou být překážkou při zvládnutí obchodní strategie. Úspěšný výsledek tak může být negativně ovlivňován přílišnou opatrností, ale i na druhou stranu bezbřehým optimismem. Trhy aktiv, respektive jejich směřování, je „nespočitatelné“, v běžném životě naopak otázka úspěchu obecně úměrně závisí na vynaloženém úsilí a tomu odpovídajícímu výsledku. Naopak úspěšné obchodování je z převážné většiny založeno právě na zvládnutí neměřitelných částí obchodní strategie.

Jednotlivé koncepty psychologické analýzy

Le Bonova psychologie davu

Francouzský sociolog, psycholog, matematik, a také lékař Gustave Le Bon stál u zrodu zkoumání psychologie davu. Podle Le Bona vlastnosti davu jako celku přesahují vlastnosti jeho jednotlivých členů. Nejsou tedy jen součtem jejich individuálních vlastností, ale vytvářejí se vlastnosti – emoce nové. Dav jedince pohltí a potlačí jeho charakter. Ten ztrácí vlastní racionální úsudek a začne se řídit především svými instinkty, pocity a city. Dav tak postrádá racionalitu. Le Bon tedy vyvozuje, že je pro investora klíčové poznat chování davu. Ten se jako celek nejen neřídí fundamenty (fundamentální analýza), ale ani vývojem a zkušenostmi z minula (technická analýza), ale dostává horké investiční tipy, sází na tipy dalších investorů či analytiků bez dominance vlastního úsudku jednotlivců a zapojení dalších analytických přístupů (FA, TA). Toto jeho zmanipulování jej činí jen velmi obtížně čitelným.

André Kostolany

Výzvou kritikům psychologického přístupu jako pseudopřístupu je reálný investorský úspěch investora, makléře a obchodníka André Kostolanyho. Ten rozdělil ve své formulované teorii přístup k základům a motivům pohybu akciových kurzů do tří skupin podle časového horizontu. Dlouhodobě jsou podle Kostolanyho pro kurz akcie a jeho směr rozhodující ekonomika a stav jednotlivých tržních odvětví a jednotlivých firem. Ve střednědobém horizontu podle Kostolanyho rozhodují likvidita a pohyby úrokových měr. V krátkém horizontu (v souladu s použitelností psychologie pro krátké období) jsou to práce psychologické faktory.

Kostolany rozdělil účastníky trhu do dvou skupin – na spekulanty a hráče. Spekulanti jsou těmi, kdo dominují trhu a určují jeho vývoj. Investor je nazývá „pevnýma rukama“ a přisuzuje jim vlastnosti shrnuté ve 4G – z němčiny to jsou Gedanken jako myšlenky, Gedult jako trpělivost, Geld jako peníze a Glück jako štěstí. Spekulanti drží své nervy a emoce na uzdě, racionálně přemýšlí a činí racionální rozhodnutí. Nenechají se pohltit emocemi davu a umí postupovat proti proudu. Umí rozlišit mezi nepodloženou hysterií davu a reálnými motivy pro určité chování. Jejich opakem jsou hráči. Ty Kostolany přezdívá roztřesenýma rukama. Pro hráče jsou typické neovládnuté emoce a sázky na laciné tipy. Chybí jim vlastní úsudek a jdou takzvaně s trhem a to obvykle pozdě. Když trh klesá, oni pokles následují a prodávají, když trh roste, oni růst (opět pozdě) následují a kupují (často před vrcholem či na něm). Jejich chování je předem nečitelné a nepredikovatelné. Kostolany vyvozuje koloběh trhu a střídání peněz a aktiv mezi pevnýma a roztřesenýma rukama: Spekulanti reagují na skutečné příležitosti a nakupují (fáze nákupu). Postupně se k nim připojují hráči. To je pro spekulanty (a rozhodnutí pro chování na trhu) fáze vyčkávání, ve které je na nákup již pozdě a na prodej brzy. Postupně trh dalšími a dalšími nákupy hráčů dojde do takzvané fáze přehánějící, kdy je blízko před zlomem trendu. Spekulanti v této fázi před či bezprostředně po dosažení vrcholu prodávají a přesouvají své zdroje do jiných zajímavých cenných papírů a trh. Trh je ovládán již pouze investicemi roztřesených rukou hráčů, kterým stačí k utnutí investičního optimismu negativní informace a trh padá. Cyklus se po panickém přehnaném výprodeji ze strany hráčů vrací do úvodní fáze zajímavé k nákupu, kdy se aktiva znovu pozvolna sunou od hráčů ke spekulantům. Teprve v budoucnosti budeme schopni zhodnotit rozsah bublin na asijských akciových trzích, živené mimo jiné uvolněnou měnovou politikou vyspělých ekonomik v reakci na hospodářský pokles započatý v roce 2008.

John Maynard Keynes

„V dlouhém období budeme všichni mrtvi,“ říká okřídlená Keynesova věta. Ten je spojován především s makroekonomií, příliš znám ale není jako ve své době úspěšný investor. U investorů podle něho převládá krátkodobý investiční horizont, když jsou hnáni motivem vysokého zbohatnutí v krátkém čase. Rozlišuje mezi nimi na dvě základní skupiny, jejichž vymezení má společné prvky s Kostolanym. Jednotliví (individuální) investoři podle Keynese podléhají emocím – vlnám euforie či naopak pesimismu. Jsou tedy v podstatě oním Kostolanyho davem (Keynesova teorie je ale starší, než Kostolanyho). Jednají na základě pocitů a víry v určitou věc a nechávají se strhnout k přehnaným reakcím na méně podstatné impulzy. Racionálně vyhodnocujícím účastníkem trhu je podle Keynese investor profesionál. Ten se psychologií davu řídí pouze jako indikátorem, který jej vede k opačnému chování. Jde proti davu individuálních investorů, proti proudu. Keynes shledává dva základní motivy k investování, které pojmenoval spekulací a podnikavostí. Spekulace je podle něho založena na odhadování psychologie davu. Podnikavost pak stojí na odhadu reálného budoucího výnosu majetkové hodnoty a to po celé období životnosti aktiva. Spekulace je dle Keynese trhu škodlivá a hnána snahou o dosažení vysoké likvidity. V případě silného rozšíření se vymyká kontrole a vede k iracionálním bublinám. „Trh se nesmí stát vedlejším produktem hry,“ mínil Keynes. Z tohoto důvodu prosazoval omezení likvidity trhu zavedením omezení pro vstup na něj a nákladů spojených s obchodováním na něm (v podobě daní a poplatků). Na trhu hnaném spekulací se podle Keynese rozvíjejí iracionální bubliny.

Noisse trading theory

Odlišným pohledem na tvorbu tržních bublin je noisse trading theory. Podle té za jejich vznikem stojí méně schopní účastníci trhu, kteří při své „hlouposti“ šíří kolem sebe „bludy“ v podobě jejich iracionálních motivů pro nákup toho určitého aktiva. O co hlasitěji tento motiv jako zaručený tip šíří, o to více se může dle teorie odpoutat tržní cena aktiva od jeho správné ceny. Investor profesionál podle teorie o svých investicích nehovoří, ale v tichosti sbírá svůj zisk. Z bublin, které jsou z minulosti nejznámější, připomeňme krach Wall Street 29. října 1929, který stál u předchozí celosvětové finanční krize a ekonomické recese (pokud za tu poslední bereme krizi započatou v roce 2008), krach na newyorské burze 19. října 1987, kdy intradenní pokles indexu Dow Jones Industrial Average přesáhl 22 procent. Svou bublinu zažil také tuzemský akciový trh brzy po svém startu, od podzimu 1993 do jara 1994. Známé jsou rovněž bubliny na japonském akciovém a nemovitostním trhu v 80-90. letech minulého století. Do historie vejdou nové bubliny na různých druzích aktiv v průběhu technicky uplynulé hospodářské recese a finanční krize, která vyvolala propady celosvětových akciových trhů.

George Drasnar

Drasnarova koncepce vyzdvihuje dvě klíčové vlastnosti každého investora, kterými podle něj jsou chamtivost a strach. Trh se vyvíjí v závislosti na tom,která vlastnost převládne. Růstový trend motivovaný chamtivostí je vystřídán sestupem po převládnutí strachu, kdy dav ovládne panika.

Epsteinová a Garfield

Společným výzkumem „ženy brokerského byznysu“ Iry Epsteinové a psychiatra Davida Garfielda na několika stovkách dobrovolných amatérských i profesionálních investorů byla v 90. letech minulého století vyvinuta typologie investorů, která je rozděluje do několika psychologických profilů a udílí jim rady k úspěšnému chování na trhu. Motivem k rozčlenění je předpoklad, že peníze nepůsobí na každý psychologický profil investora stejně. V této teorii se tak setkáváme například s investorem pomstychtivým (peníze mi umožní převýšit ostatní), maskovaným (ostatní na mě jako bohatého budou hrdí), depresívním (peníze mi přinesou (či nahradí) štěstí, úzkostným (bez peněz bych se zbláznil) či investora paranoika (peníze mne ochrání) a konfliktního investora (čekajícího od peněz pocit vítězství a zároveň se obávaného prohry). Jednotlivým typům investora pak průzkum Epsteinové a Garfielda přisuzuje určité chování na trhu. Zatímco maskovaný investor chce vždy vítězit, racionálně kalkuluje riziko a eliminuje ho, depresívní investor pokládá zisk za náhodu a zároveň se bojí jejího neopakování. Pomstychtivec je ochoten přijmout vysoké riziko, aby přebil ostatní, ale právě to mu často přinese ztráty. Úzkostný typ se příliš kontroluje a každou investiční akci potřebuje mít promyšlenu do posledního detailu, pak přichází o některé příležitosti. Konfliktní investor je těkavý, nic nepovažuje za jednoznačné, často mění postoje a rozhodnutí. Pro každý psychologický profil doporučují autoři studie vyvinout vlastní investiční strategii, zohledňující způsob uvažování toho kterého typu investora a jím přijímané riziko. Pro podrobnosti odkazujeme na jednotlivé teoretické koncepty.

Nejčastější jevy způsobující chyby v rozhodování

Jak se každým dnem potvrzuje, investoři mají několik schémat chování, která negativně ovlivňují výnosy jejich investic. Jednou z hlavních chyb, kterou zdokumentovali Scott, Stumpp a Xu v roce 1999, je náchylnost držet se ztrátových investic příliš dlouho a naopak prodávat příliš brzo ty ziskové. Investoři se tedy zjevně bojí ztrát víc než oceňují výnos. To je vysvětleno teorií vyhlídek (prospect theory), která tvrdí, že užitek závisí spíše na odchylkách od referenčních bodů než na celkovém bohatství.

Dalšími příklady psychologických jevů, které ovlivňují schopnost analýzy a investičního rozhodnutí, jsou:

  • vytrvalost přesvědčení (belief perseverance) – tento koncept popisuje, jak obtížné je v případě již jednou vytvořeného přesvědčení toto přesvědčení nalomit nebo vyvrátit, a to i přesto, že se objeví nové, protichůdné informace. Takové informace má pak člověk tendence zpochybňovat nebo dokonce misinterpretovat, a držet se svého přesvědčení pevně a nesmyslně dlouho. S tím souvisí i následující psychologický jev – potvrzení úsudku.
  • potvrzení úsudku (confirmation bias) je snaha investorů více přihlížet k informacím a datům, které podporují jejich předchozí hypotézy a rozhodnutí, bez ohledu na to, zda jsou tyto informace zcela objektivní a pravdivé. I nejednoznačné zprávy jsou vykládány ve prospěch vytvořeného úsudku a nedochází k objektivní analýze.
  • selektivní víra ve vlastní zásluhy (self-attribution bias) – tento psychologický jev odráží tendenci investora přisuzovat jakýkoli úspěch sobě a svým schopnostem, kdežto za neúspěchy obviňovat ostatní nebo prostě jen nešťastnou náhodu. To způsobuje, že investoři přeceňují svoje vlohy a investiční talent.
  • „já jsem to věděl“ (hindsight bias) – častým jevem je také tendence jedince věřit , že událost, která se stala, dopředu předpovídal. To pak vede k tomu, že si investor myslí, že umí předpovídat budoucí vývoj lépe, než ostatní. To také souvisí s konceptem přílišné jistoty (overconfidence bias), kdy si je člověk přehnaně jistý svým odhadem. Jak bylo ale zjištěno řadou experimentů, schopnost jedinců odhadnout nějaký výsledek s jistotou nebo vysokou pravděpodobností správnosti, je daleko menší. Příkladem je experiment, kdy měli účastníci odhadnout intervalem celkovou produkci vajec v USA tak, aby stanovený interval obsahoval daný objem s 98% jistotou. Účastníci si tedy byli jistí, že se zmýlí jen ze 2%, jejich reálná chyba ale byla 46%.
  • eskalace (escalation bias) – popisuje nutkání investorů vkládat více peněz do svých ztrátových investic, za které se cítí zodpovědní, než do investic úspěšnějších. Místo, aby přehodnotili své rozhodnutí s ohledem na nové skutečnosti a případně se zbavili této ztrátové investice, investují do ní ještě více peněz. Příkladem je pak postoj typu – když ona akcie byla dobrou koupí za 200Kč, tak za stovku je to teprve terno!

Kombinace těchto chování pak může vést k nepřesnému vnímání reality, neracionálním investičním rozhodnutím a významným ztrátám.