Obsah
Investiční slovník

Akademie
3. Modely oceňování

Odhad vnitřní hodnoty akcie je proces, který je založen na relativně malém množství poměrně jednoduchých principů, jejich aplikace v praxi je ale většinou komplikovaná. Přitom míra toho, nakolik odhady fundamentální hodnoty akcie určují její cenu na trhu je samozřejmě předmětem mnoha názorů - od téměř naprosté ignorance fundamentu technickými investory, po ty čistě zaměřené na hodnotové ukazatele. Konečné rozuzlení tohoto problému - tj. vlivu odhadů hodnoty na cenu akcie (či obchodovaných aktiv obecně) však nelze čekat už proto, že samotný odhad je čistě subjektivní.

Hodnotu společnosti a jejího vlastního jmění lze v principu odhadnout na základě tří metod:

  1. diskontování cash flow (DCF),
  2. násobky porovnatelných společností,
  3. valuace na principu (reálné) opce.

Použití násobků, jako je P/E, P/BV, EV/EBITDA (EBIT, FCF) apod., je relativně jednoduché, ale pouze velmi hrubé, ignorující např. specifika společností. Vyvstává zde někdy i problém cirkulární reference (např. při omezeném počtu společností v jednom sektoru na daném akciovém trhu, či regionu). Velikost daného násobku a hlavní princip této valuace je přitom určen stejnými faktory, jaké vstupují do DCF (současné cash flow, jeho očekávaný růst a riziko).

Valuace na principu opcí je vhodná v případě, kdy společnost má v rámci svých operací, či plánů možnost (ne povinnost) v budoucnu učinit významné kroky jako je expanze (např. na základě vlastněného patentu), pozastavení výroby, její výrazné modifikace apod. DCF většinou hodnotu této opce ignoruje - neodráží hodnotu onoho "moci, ale nemuset"; valuace na opčním základě je ovšem ve srovnání s dalšími dvěma postupy komplikovaná, včetně komunikace jejích mechanismů, předpokladů a závěrů.

DCF, tvořící ve svých mnoha formách většinou rozumný kompromis mezi mírou komplexnosti modelů a použitelností v praxi, je tak nejrozšířenější metodou a patrně jí i zůstane. Přestože variací na DCF je bezpočet (mezi ně se dá bez problémů zařadit i např. módní odhad hodnoty společnosti na základě EVA), jejich základ a princip je bez výjimky stejný.
 
Pokročilí investoři mohou využít například následujcící modely kalkulace vnitřní hodnoty společnosti (excel, angličtina). Jejich autorem je profesor financí Aswath Damodaram, který působí na Stern School of Business New Yorské univerzity a který má velmi širokou publikační činnost v oblasti valuací:

Odhad hodnoty akcie

DCF

Následující schéma ukazuje princip odhadu hodnoty společnosti a hodnoty jejího vlastního jmění na základě DCF. Zobrazeny jsou samozřejmě pouze nejdůležitější vazby a proměnné obsažené v běžném modelu:

DCF - princip odhadu hodnoty a vlastního jmění

Schéma, i přes svou značnou zjednodušenost, indikuje, že proces odhadu hodnoty společnosti a jejího vlastního jmění není většinou žádnou rychlou kalkulací. Nutno ovšem podotknout, že cílem není ani druhý extrém - tj. velice komplexní model odrážející i málo významné faktory, protože jeho význam do značné míry tkví i v relativně lehké a rychlé interpretaci mechanismu a síly vlivu hlavních proměnných (kterých může být stále několik desítek) na hodnotu akcie.

Proces odhadu hodnoty společnosti a jejích akcií se dá rozdělit na dvě části:

  • čistě technickou (např. správná vazba mezi výsledovkou, rozvahou a kalkulací volného cash flow, dodržení interakce mezi výsledným poměrem zadlužení založeným na tržních hodnotách a poměrem zadlužení vstupujícím do modelu, použití správných diskontních sazeb pro příslušný druh cash flow atd.) a
  • ekonomickou, kdy se jedná o výběr, počet a následně konkrétní velikost vstupních proměnných modelu. Tato část se pak dá rozdělit na následující oblasti (vyznačené v uvedeném schématu):
    • Velikost tržeb, marží, operačních zisků;
    • Velikost nutných/plánovaných investic do fixních aktiv a pracovního kapitálu, které společně s bodem 1 a daněmi určí velikost volného cash flow produkovaného aktivy společnosti (tj. cash flow k dispozici akcionářům a věřitelům);
    • Struktura financování společnosti - současná, popř. cílová;
    • Požadovaná míra návratnosti na vlastní jmění společnosti, náklad dluhu, vzájemný poměr dluhu a vlastního jmění založený na jejich tržních hodnotách a následně vážený průměr nákladů kapitálu společnosti WACC.

Odhad hodnoty akcie ve většině případů začíná posouzením atraktivity a síly vlivu vnějšího prostředí na danou společnost a vývoj těchto vlivů do budoucna. Toto, spolu s vnitřními charakteristikami společnosti (pojatými např. jako slabé a silné stránky v rámci známé SWOT), určuje jak velikost cash flow, které bude k dispozici akcionářům a věřitelům, tak rizikovost (přesněji řečeno nejistotu) s tímto cash flow spojenou a tudíž požadovanou míru návratnosti akcionářů a věřitelů (tj. diskontní faktor užitý ke kalkulaci současné hodnoty CF).

Pomůcek pro hodnocení vnějšího i vnitřního prostředí je relativně mnoho, jsou dostupné v literatuře i na internetu. Prezentujme zde proto jen hlavní faktory určující atraktivitu odvětví, to v rámci následujícího schématu:

faktory určující atraktivitu odvětví

Významnou úlohu pro determinaci vlivu uvedených faktorů přitom hraje to, v jaké části odvětvového cyklu se nyní společnost nachází. Následující schéma ukazuje určitý typizovaný cyklus odvětví:

odvětvový cyklus - schéma

Uvedení nového produktu na trh předchází období investic, včetně výzkumu a vývoje, produkt je na trh uveden s prémiovými cenami, ovšem jednotkové náklady jsou vysoké díky malé produkční bázi (pro rozprostření fixních nákladů) a počáteční fázi tzv. learning curve. S rozvojem trhu a vstupem nových společností klesá síla jednotlivých firem určovat ceny (zmiňme zde často významný vztah mezi silou bariéry vstupu do odvětví a maržemi v odvětví podnikajících společností), které tak klesají, spolu s jednotkovými náklady, pokračují investice do rozšiřování kapacit. Není přitom výjimkou, že tyto investice "přestřelí" reálnou absorpční možnost trhu (např. díky, někdy až nekritickému, optimismu managementu, nebo jeho snahou o stálý růst za každou cenu) - je investováno do více kapacit, než je možno využít (např. některé automobilky, telekomunikační sítě vč. 3G licencí, některé petrochemické kapacity, aerolinky apod.). Nadbytek kapacit v odvětví v dané zemi, či regionu pak vede k dalšímu tlaku na ceny, což může spolu se stagnací trhu vést k celkovému poklesu nominálních tržeb a zisků v odvětví. Není výjimkou, že v takovémto stavu následuje vlna restrukturalizace, akvizic a fúzí; jejich hlavním cílem je jednak zamezení dalších cenových válek na straně jedné (relativita toho, co je cenová válka a co je cena na úrovni efektivní konkurence, je často odrážena v rozhodnutích antimonopolních úřadů) a úspory nákladů na straně druhé (synergie produktové a nákladové, úspory z rozsahu atd.).

Výše uvedené naznačuje hlavní faktory ovlivňující velikost tržeb a marží u dané společnosti a hlavní rizikové faktory (determinanty požadované míry návratnosti). Věnujme se nyní krátce dvěma, někdy opomíjeným, významným faktorům ovlivňujícím hodnotu společnosti - kapitálová intenzita a investice do pracovního kapitálu.

Kapitálová intenzita

Kapitálová intenzita odvětví, tj. kolik aktiv a následně kapitálu, který je financuje, je potřeba na generování daného objemu tržeb (respektive reálné produkce), je nejčastěji měřena poměrem tržeb a velikosti investovaného kapitálu (většinou v jeho účetní hodnotě, což dává prostor pro diskusi) a je do značné míry předurčena podstatou dané produkce, či poskytování služeb.

Každopádně ale v rámci mantinelů daných samotnou podstatou dané výroby je vždy nejlepší kapitálovou intenzitu snižovat na maximální míru danou nutnou kvalitou produkce/služby (popř. zajištěním možnosti expanze - reálná opce). Telekomunikační služby v celém světě, jak v oblasti pevných, tak mobilních linek, jsou dobrým současným příkladem intenzivního hledání optimální míry kapitálové intenzity, přesněji řečeno výše optimálních kapitálových výdajů relativně k tržbám - capex/sales. Optimalita (ne minimalizace!) je právě výslednicí snahy o maximální snížení kapitálových výdajů na straně jedné, na straně druhé nutností zajistit požadovanou (v rámci dané strategie společností) kvalitu služby, včetně opce na budoucí expanzi do nových služeb. Toto je samozřejmě reflektováno jak ve výsledcích telekomunikačních operátorů, tak ve výsledcích dodavatelů technologií a investičních zařízení (Nokia, Alcatel, Motorola, atd.)

Vysoká kapitálová intenzita, která ústí v nízký obrat aktiv (relativně mnoho aktiv a investovaného kapitálu je potřeba na generování jednotky tržeb), také do určité míry předurčuje strategii společností, jejíž cílem by měla být maximalizace hodnoty společnosti. Při daném obratu aktiv se pozornost zaměřuje na marže - ty by měly být vyšší, než v odvětvích s nižší kapitálovou intenzitou a kompenzovat tak nižší „schopnost“ aktiv generovat tržby. Jen tak se dá dosáhnout v rozdílně kapitálově náročných odvětvích stejné rentability aktiv (a pokrytí nákladů kapitálu).

Odvětví s menší kapitálovou intenzitou mají vedle výše uvedené výhody pramenící z toho, že nemusí ročně velkou část svého operačního cash flow směřovat zpět do společnosti do investic do aktiv, i výhodu snadnějšího výstupu z odvětví (toto souvisí se širším tématem reversibility reálných investic). Rizikový profil projektů v odvětvích s malou kapitálovou intenzitou tak často bývá výrazně pozitivnější než v odvětvích na druhém konci spektra. V kontextu financí je hodnota daného projektu zvýšena o hodnotu reálné opce, v tomto případě opce na ukončení projektu v případě negativního vývoje externího prostředí.

Následující graf ukazuje dva pohledy na kapitálovou intenzitu - stavový, tj. celková velikost aktiv k tržbám a tokový, tj. roční capex - investice do reálných aktiv k tržbám. Protože capex fluktuuje, závislost v jednom roce mezi těmito dvěma není silná, i tak ji ale lze z grafu pozorovat (hodnoty pod 0% znamenají, že společnosti v odvětví měly čistý capex, jako rozdíl mezi nákupem a prodejem aktiv, záporný).

stavový a tokový pohled na kapitálovou intenzitu

Pracovní kapitál

Pro definici pracovního kapitálu (či čistého pracovního kapitálu - viz níže) předpokládejme, že jde o "operační" aktiva a pasiva společnosti, která se pohybují přímo v závislosti na velikosti objemu produkce, nákladů a prodejů (tj. svou povahou jsou to převážně krátkodobé položky). Zhruba tedy jde o zásoby, pohledávky z obchodního styku (a jejich ekvivalenty v rámci daného pohledu - z hlediska valuace sem tak mohou patřit např. náklady, či příjmy příštích období), peněžní hotovost (zde záleží na přístupu k tomu, jaká část hotovosti a jejích ekvivalentů je potřeba k zajištění provozu společnosti, a jaká část již je nadbytečná, popř. deficitní) a závazky z obchodního styku (a jejich ekvivalenty).

Následující schéma (chápejme ho jako výsek z rozvahy) ukazuje možné dělení pracovního kapitálu a s ním související hlavní faktory určující jeho význam pro hodnotu společnosti a jejích akcií:

dělení pracovního kapitálu a související faktory

Uvedené schéma tak implikuje dva druhy nákladů, které jsou s pracovním kapitálem spojené a které u některých společností tvoří významnou část snižující volné cash flow - tj. prostředky, které by jinak byly k dispozici věřitelům a akcionářům společností. Těmito náklady jsou:

  • náklady dodatečného financování kryjícího čistý pracovní kapitál - tj. tu část pracovního kapitálu, která není kryta závazky z obchodního styku a jejich ekvivalenty.
  • přímé náklady spojené s jednotlivými položkami, zejména:
    • u zásob jsou to skladovací prostory a s nimi spojené náklady, logistické náklady atd.
    • pohledávky generují přímé náklady např. ve formě jejich administrace, stejně tomu je u závazků z obchodního styku.

Konkrétní situaci co se týče složek pracovního kapitálu (abstrahujme nyní od peněžních prostředků nutných pro zajištění operací společnosti, protože toto téma je trochu složitější) a jeho význam v některých odvětvích demonstrují následující graf.

složky pracovního kapitálu

Zobrazeno je několik odvětví s nejmenším poměrem pohledávek k tržbám - odvětví kde relativně malá část tržeb musí být "reinvestována" do pohledávek. Jde samozřejmě většinou o ty, kde je prodej uskutečněn přímo konečnému spotřebiteli, platícímu v hotovosti. Na obecnější úrovni je pak management pohledávek výslednicí strategie společností zaměřené na minimalizaci nákladů spojených s pohledávkami (tedy hlavně nákladů dodatečného financování) a zároveň udržení optimálních vztahů se zákazníky (to včetně vyjednávací síly, která panuje ve vztahu dodavatel/odběratel).

Z grafu je patrná určitá korelace mezi poměrem pohledávky/tržby a poměrem závazků z obchodního styku k tržbám. Je samozřejmě zájmem společnosti být co nejvíce financována jejími dodavateli (tj. používat neúročený dluh), opět jde však o optimalizaci, protože jde o zrcadlově obrácenou problematiku pohledávek společnosti (tj. v managementu závazků by se měla projevit celková strategie společnosti, zejména její část zaměřená na budování vztahů s dodavateli a s tím související aspekty jako kvalita, spolehlivost, včasnost dodávek atd.)

Dobrým příkladem generování volného cash flow pouze z pracovního kapitálu (resp. z výhodného vztahu mezi velikostí pohledávek a závazků a jejich vztahu k objemu tržeb) jsou prodejní řetězce - naprostá většina zákazníků platí přímo, naopak vyjednávací síla mnoha dodavatelů (v podstatě pouze s výjimkou mezinárodních společností s velmi dobře zavedenou značkou) je relativně velice malá, což se projevuje nejen v tlaku na dodavatelské ceny, ale i v nastavení podmínek splatnosti faktur. Tento jev se tak výrazným způsobem projevuje zejména v potravinářské produkční vertikále, na jejímž konci právě prodejní řetězce stojí.

Graf také indikuje, že vztah mezi velikostí investic do zásob a investic do pohledávek/závazků v podstatě neexistuje. Management zásob je výslednicí faktorů jako je minimalizace s nimi spojených nákladů (držení a manipulace, financování) na straně jedné a na druhé straně nutná flexibilita a zajištění plynulého provozu, vztahy s dodavateli (materiál) a odběrateli (hotové výrobky), jejich technologické možnosti. V neposlední řadě hraje významnou roli ochota společnosti navázat úzké dlouhodobější vztahy s několika dodavateli, redukovat tak některé náklady, ale zároveň snížit i možnost flexibilní změny dodavatele například na bázi nejkonkurenčnější cenové nabídky. Just-intime management zásob, uvedený do praxe japonskými producenty automobilů, je dobrým příkladem komplexnosti daného problému i výhod jeho zvládnutí.

Problematiku pracovního kapitálu určitým způsobem sumarizují následující grafy, ukazující několik odvětví s nejnižší potřebou investic do čistého pracovního kapitálu (první graf) a celkové spektrum tohoto ukazatele (graf druhý). Je patrné, že v některých dokonce s růstem prodejů dochází ke generování dodatečného cash flow z pracovního kapitálu (přírůstek závazků převyšuje přírůstek operačních aktiv).

problematika pracovního kapitálu 

Tržní násobky

Ve srovnání s možnými variantami DCF a valuací na základě reálné opce je použití násobků jako je P/E (CE, FCFe), P/BV, EV/EBITDA (EBIT, FCF) apod. pro odhad hodnoty společnosti a jejích akcií relativně jednoduché, ale pouze velmi hrubé (ignorující většinou specifika společností, vyvstává zde někdy i problém cirkulární reference např. při omezeném počtu společností v jednom sektoru na daném akciovém trhu, či regionu, apod.).

Je nutné si přitom uvědomit, že velikost daného násobku a hlavní princip této valuace je určen stejnými faktory, jaké vstupují do DCF (současné cash flow, jeho očekávaný růst a riziko) a reálné opce (koncept rizika je u opcí, díky možnosti, ale ne nutnosti reálnou opci využít, vnímán jinak). Celkový přehled o násobcích a mechanismu jejich fungování lze demonstrovat na schématu:

Násobky tak ukazují:

  1. kolikrát je hodnota společnosti EV větší, než velikost volného cash flow (či zisků na úrovni EBIT a EBITDA) produkovaného touto společností v daném roce, či
  2. přímo indikují velikost vlastního jmění na základě násobků P/E, P/FCFe, či P/D (tj. velikost vlastního jmění relativně k volnému cash flow na vlastní jmění, čistému zisku, či dividendám).

Konkrétní velikost daného násobku pak lze odvodit na základě dvou metod, či jejich kombinace:

  1. čistě teoreticky na základě předpokládaného růstu a rizikovosti daného cash flow, či zisků,
  2. vybráním vzorku obchodovaných společností podobných hodnocené společnosti, kalkulace jejich trhem implikovaných násobků a jejich "nasazení" (tj. kalkulace průměru, či mediánu a jeho možné úpravy) na společnost hodnocenou (nutno si uvědomit, že tyto "odpozorované" násobky jsou ale v principu opět z velké části založeny na oněch výše uvedených fundamentálních proměnných tak, jak je hodnotí investoři na daném trhu se vzorkem porovnatelných společností).

Na dvou násobcích, P/E a P/BV nyní demonstrujme princip fungování jejich užití.


P/E

Jedním z nejčastěji diskutovaných a používaných tržních ukazatelů je známé P/E. Obecně tento poměr vyjadřuje, kolikrát je současná cena akcie vyšší, než současný (či projektovaný) zisk na akcii – doslova kolik jsou investoři ochotni v daný moment zaplatit za tento zisk. To je funkcí třech proměnných: kolik z tohoto zisku bude vypláceno ve formě dividendy (výplatní poměr), jak bude tento zisk růst, a jaká je požadovaná míra návratnosti na danou investici:

P/E = výplatní poměr/(r – g)

Tato rovnice pak může sloužit k odvození jednotlivých v ní obsažených proměnných:

  • projektujeme-li tři proměnné na pravé straně rovnice a zisk daného roku, můžeme toto použít pro odhad férové ceny akcie P, lépe řečeno její vnitřní hodnoty V. Toto v podstatě znamená, že si spočítáme vlastní P/E (respektive V/E, kde V je odhadovaná vnitřní hodnota akcie) na základě uvedených proměnných (V = výplatní poměr/(r – g) *E).
  • použití pro odhad toho, jaký růst (g) zisků je nyní zabudován v cenách akcie, či akcií na trhu (z rovnice je vyjádřeno g při současných cenách akcií). Tento postup např. obvykle implicitně stojí za komentáři, které upozorňují na příliš vysoké ceny akcií před prasknutím akciových bublin. Např. je-li P/E trhu 20 a předpokládáme-li, že POR je 20% a r je 10% (investoři požadují návratnost trhu 10% p.a.), je implikovaný růst zisků společností listovaných na daném trhu 9%. Pokud toto číslo rozložíme na inflaci (dejme tomu 3%), zbývá nám 6% na průměrný reálný dlouhodobý růst.
  • odvození toho, jaká požadovaná míra návratnosti je nyní zabudována v cenách akcií na trhu – tj. jaká je tzv. riziková prémie akciového trhu nad bezrizikovou sazbou V tomto případě je z rovnice P/E vyjádřeno r a z něho při dané bezrizikové sazbě rp riziková prémie (r = bezriziková sazba rf + riziková prémie rp).

Výše uvedené vyvolává otázku, nakolik se v praxi dá usoudit, zda je určité P/E pozorované u dané akcie, či trhu přiměřené. Následující graf ukazuje změnu P/E v závislosti na odhadované míře růstu zisků a požadované míře návratnosti - rizikovosti akcie (počítáme pouze se systematickým rizikem, použili jsme tři různé bety: 0,8 - pohyby akcií společnosti jsou menší než pohyby celého trhu; 1 - akcie se pohybuje stejně jako celý trh; 1,2 - fluktuace akcií společnosti je vyšší než fluktuace celého trhu):

vývoj P/E v závislosti na míře růstu zisků a návratnosti

Graf jednak shrnuje dříve uvedené (P/E roste s poklesem rizikovosti - betou, a se zvyšujícím se předpokládaným růstem), ukazuje ale i široký rozsah výsledných P/E v závislosti na relativně malém intervalu vstupních hodnot rizikovosti a růstu – např. při nejnižší míře rizika (beta = 0,8) a při očekávaném růstu 6 % dosahuje P/E hodnoty 83,33. Na druhém konci stojí P/E rovno 17,24 - při nejnižším očekávaném růstu firmy 3 % a nejvyšším riziku (beta 1,2). Co se týče posuzování agregovaného P/E na trhu (tj. beta rovno 1) jsou v závislosti na odhadovaném růstu hodnoty P/E od 20 (růst 3%) do 50 (růst 6%).

Přesné odvození „správného P/E“, respektive existence onoho správného P/E (a jakéhokoliv jiného násobku) je iluzí - v praxi lze hovořit pouze o větší, či menší pravděpodobnosti toho, že dané P/E, na kterém se akcie obchoduje, je zhruba v souladu s určitou vnitřní hodnotou akcie, či trhu (při kalkulaci P/E pro celý trh). Tato pravděpodobnost je ale stále měřena pouze (i) historickou zkušeností (tj. např. naší historickou zkušeností s tím, jaký byl růst ekonomiky, či zisků společností za posledních X let) a (ii) odhady zakládajícími se na teoretických úvahách a modelech.


P/BV

Asi nejjednodušším způsobem odhadu vnitřní (ekonomické, fundamentální) hodnoty akcie je přijmout předpoklad, že tato se rovná hodnotě účetní, kterou lze snadno zjistit z účetních výkazů dané společnosti. Asi ale nepřekvapí, že tento přístup je v naprosté většině případů přílišným zjednodušením si dané situace.

Následující grafy ukazují poměr účetní hodnoty akcie a její hodnoty tržní (data jsou ze Spojených států, QI 2003, absolutní velikost ukazatele nemusí proto být vysoce vypovídající, relativní pořadí ale již je podstatně více).

poměr účetní a tržní hodnoty akcie

Je patrné, že hodnoty jdou od zhruba 0,72 až do více než 10. Co je příčinou těchto rozdílů?

Jako odpověď si nejprve uveďme něco o samotném poměru P/BV - říká, kolikrát je cena akcie (hodnota, pokud je tento násobek používán pro valuaci) vyšší, než její účetní hodnota (book value). Následující schéma ukazuje tento princip určení velikosti vlastního jmění společnosti (a tudíž i hodnoty akcie). Primární je hodnota jejích aktiv, část této hodnoty ovšem nepřipadá akcionářům, ale věřitelům (těm, kteří financují tato aktiva s tím, že požadují fixní poplatek za poskytnutí investičních fondů - úrok). Popis zde nekomplikujeme položkami, jako jsou mimorozvahové závazky apod. Hodnota vlastního jmění je pak residuum – rozdíl mezi hodnotou aktiv a dluhu společnosti.

Determinanty účetní hodnoty aktiv jsou přitom veskrze založeny na historii – nákupní, respektive pořizovací cena aktiv a snížení (účetní ztráta), či zvýšení (účetní zisk) jejich hodnoty. Určitou výjimkou v tomto zpět zaměřeném pohledu jsou opravné položky a rezervy, popř. goodwill (badwill), které ale málokdy dostatečně upravují účetní hodnotu všech aktiv na jejich hodnotu ekonomickou.

Determinanty ekonomické (vnitřní, fundamentální) hodnoty aktiv jsou oproti účetní hodnotě veskrze založeny na očekávání – konkrétně na očekávání cash flow (CF), které budou tato aktiva generovat, a rizikovosti tohoto cash flow (t.j. možné odchylky od jeho nepravděpodobnější velikosti).

Výše uvedené indikuje proč u některých společností může dojít k velkému rozdílu mezi těmito dvěma hodnotami (cena a hodnota akcie a její účetní hodnota) – např. výrazně zhoršený výhled odbytu společnosti (tj. pokles CF) může vést k tomu, že fundamentální hodnota je hluboko pod hodnotou účetní; naopak společnost s výborným růstovým profilem a ziskovostí má P/BV vysoko nad hodnotou 1, jak je tomu např. v případě některých mobilních operátorů.


Násobky a atraktivita odvětví

Ziskovost společností, jejich současná schopnost generovat volné cash flow, vývoj této schopnosti do budoucna a rizikovost tohoto cash flow (tj. dva faktory určující velikost daného tržního násobku) je dána jednak jejich vnitřní charakteristikou (silné a slabé stránky, chcete-li), jednak vnějším prostředím, ve kterém operují (toto rozdělení je samozřejmě poněkud statické, protože první ovlivňuje druhé a naopak). Následující obrázek ukazuje zřejmě nejznámější pohled na hlavní síly určující atraktivitu daného odvětví:

Síly určující atraktivitu odvětví

Zatímco je vyjednávací síla dodavatelů a odběratelů, spolu s intenzitou konkurence spíše zaměřenana současný stav v odvětví, možná substituce a zejména vstup nových hráčů do odvětví do značnémíry určují, nakolik bude daný stav pokračovat do budoucnosti. Význam a stav uvedených pětihlavních faktorů se většinou mění během hlavních fází vývoje daného odvětví, většinou popisovaných jako fáze:
 
  1. iniciační (vznik odvětví),
  2. růstová,
  3. saturace a
  4. stagnace, či pokles (zánik odvětví, či jeho transformace do odvětví nového - zde samozřejmě záleží na definici).

Následující graf ukazuje několik odvětví ve Spojených státech s nejvyšším P/BV poměrem, spolu s tímto je ukázáno, jaké návratnosti kapitálu bylo v těchto odvětvích dosaženo (data jsou k QI 2003):

Zdroj: Damodaran Online, Patria Finance

P/BV i ROE jsou poměrně dost relevantními ukazateli co se týče atraktivnosti odvětví a naopak, tato do značné míry determinuje ROE i násobek. ROE netřeba vysvětlovat; připomeňme ale, že P/BV se dá (pouze při určitých předpokladech, které jsme diskutovali v jednom z předchozích článků) chápat jako, v ekonomické teorii známé, Tobinovo Q:

Q = Vnitřní hodnota aktiva / reprodukční hodnota aktiva

Toto v podstatě říká jediné – pokud je ekonomická hodnota aktiva (tj. současná hodnota cash flow, které bude toto aktivum produkovat) větší než hodnota, za které ho mohu koupit (vyrobit, vytvořit apod.), je Tobinovo Q větší než 1 a naopak. V ekonomii se tento poměr užívá zejména v teorii reálných investic – investic do strojů, zařízení, nehmotných aktiv apod.

Je-li Q větší než jedna, měl by nastat příliv investic do odvětví - náklad (investice) na rozjetí výroby, či služby je menší, než hodnota cash flow, které bude tato generovat. V rámci celé ekonomiky k reálným investicím dochází pokud jsou podnikatelé a/nebo manažeři společností (nediskutujme zde jejich možný konflikt zájmů) přesvědčeni o tom, že vnitřní hodnota aktiv, které rozšíří produkční kapacitu je větší, než jejich hodnota pořizovací – implicitně, či explicitně si myslí, že Tobinovo Q pro určitý podnikatelský projekt je větší než 1.

Uvedený graf ale ukazuje, že odvětví s největšími hodnotami P/BV mají tyto vysoce nad 1. Proč není tento ukazatel stlačen k úrovni 1 vstupem nových společností do odvětví? Klíčem k rozluštění tohoto stavu je většinou právě silná bariéra vstupu do odvětví a/nebo to, že marginální Q (tj. Q pro další nový investiční projekt) je menší než 1, přestože Q již existujících aktiv je vysoko nad 1. Existence bariéry vstupu pak výrazně ovlivňuje marže a hodnotu společnosti(í) v daném odvětví, protože přes jeho velkou atraktivitu eliminuje konkurenční tlak a dává stávajícím společnostem tzv. „pricing power“. Samozřejmě, že co je dobré pro akcionáře někdy není dobré pro zákazníky - z hlediska společnosti pak lze uvažovat čistou (ve smyslu ztracené produkce) ztrátu způsobenou tímto stavem.

U některých odvětvích uvedených v grafu je bariéra vstupu evidentní, nejčastěji jde o variaci na nutnost zavedené a vžité značky, která u zákazníků budí dojem exkluzivity a tudíž umožňuje dané společnosti dávat prémiové ceny. To bez strachu, že v dohledné době bude vybudována konkurenční značka, protože tento proces je dlouhodobý. Jinou bariérou je např. potřeba specifického aktiva, jímž může být např. znalost (výzkum v biotechnologii), či specifické know-how. Zde ovšem vstupuje do hry možnost replikace apod.  

EVA

Princip Economic Valua Added stojí na konceptu nadměrných, či nedostatečných zisků - rozdílu mezi zisky generovanými daným aktivem (společností) a požadovanou mírou návratnosti na kapitál toto aktivum financující. Hlavním přínosem tohoto pohledu na finančně operační výsledky společností je zejména vytvoření interního systému jejich sledování s návazností na odměny managementu a zaměstnanců společností. Rozpracování jednotlivých operačních, prodejních, marketingových, R&D, logistických atd. determinant realizované návratnosti kapitálu, popřípadě i interních determinant jeho požadované míry návratnosti, a jejich spojení s variabilní složkou odměn tvoří silný základ pro zlepšování výsledků společnosti a zvyšování její hodnoty.


Princip EVA

Vezměme tři proměnné – velikost investice/aktiva, její požadovaná návratnost (absolutně, či v %) a velikost realizované návratnosti (absolutně, či v %) v daném roce. Od realizované míry návratnosti v dané periodě odečteme návratnost požadovanou (ať již v absolutní velikosti, či v %) a dostaneme tzv. economic value added - EVA. V principu nejde o nic jiného, než v ekonomické teorii známý koncept nadměrných zisků, které ovšem bylo zejména pro účely marketingu a prodeje v rámci poradenských služeb nutno zabalit do něčeho sofistikovaněji znějícího.

Přestože jde tedy v principu o objevování objeveného a EVA je zakotvena ve stejných ekonomicko-finančních principech, jako je maximalizace hodnoty společnosti a diskontování cash flow (a řeší mimo jiné známý problém rozdílu mezi účetní a ekonomickou hodnotou kapitálu), její širší rozšíření smysl může mít. Ten spočívá v tom, že problematiku maximalizace hodnoty společnosti převádí do konkrétních finančních, operačních, marketingových atd. ukazatelů, které poskytují rámec pro zlepšování výsledků společností (např. přes navázání EVA, či jejích jednotlivých determinant, na variabilní složku odměn managementu, popř. ostatních zaměstnanců společnosti).

Následující schéma ukazuje princip sledování EVA (v tomto případě v % – výnosovém vyjádření) s uvedením hlavních faktorů, které v rámci společnosti velikost tohoto ukazatele determinují. Pro přehlednost opouštíme od zahrnutí většiny determinant externích, jako je intenzita konkurence, relativní vyjednávací síly dodavatel-odběratel atd., to přesto, že tyto mohou hrát relativně výraznější roli při určení zisků, než charakteristiky firmy - převaha významu "OT" nad "SW".

princip sledování EVA

Obrázek demonstruje, že EVA (ať již vztažena k vlastnímu jmění, či celkovému objemu investovaného kapitálu - v grafu vyjádřeno šedě) není nic jiného než variace na vztah mezi požadovanou mírou návratnosti na vlastní jmění RRRe (či investovaný kapitál - WACC) a ROE, či ROIC (přesněji jejich cash-flow obdoba CFROE, CFROIC), který je zakotven v konceptu vnitřní hodnoty společnosti. Její interpretace (EVA) je jednoduchá – v daném období společnost v závislosti na velikosti EVA buď pokryla své náklady investovaného kapitálu (či jeho části – vlastního jmění), nebo ne. To v závislosti na dosaženém obratu aktiv a maržích a struktuře financování.

V rámci jednoho období tím ale informace od EVA končí – sama o sobě neříká nic o hodnotě tohoto kapitálu (respektive poměru jeho účetní hodnoty, která do EVA vstupuje a hodnoty ekonomické), která se odvíjí od výsledků všech relevantních - budoucích období, jinak řečeno, velikostí všech budoucích EVA. EVA jednoho roku takv konceptu valuace má smysl pouze při současném zvážení růstu, či poklesu tohoto ukazatele v budoucnu - použít EVA pro odhad hodnoty společnosti a jejího vlastního jmění tak je relativně složitý způsob, který by ale měl vést ke stejným závěrům, jako DCF (použití EVA pro valuaci reálných opcí je nevhodné, stejně jako DCF).

Jak již bylo indikováno na začátku, užití EVA je tak spíše relevantní pro vnitřní hodnocení výkonů společnosti - problematika maximalizace hodnoty společnosti se převádí do konkrétních finančních, operačních, marketingových atd. ukazatelů (někdy např. v kombinaci s Balanced Scorecard, či jinými manažersko-informačními systémy), které poskytují rámec pro zlepšování výsledků společností.

Pohled na reálné výsledky a vztahy mezi nimi

Velikost EVA v jednotlivých odvětvích

Následující graf ukazuje odvětví ve Spojených státech s největší EVA v absolutní hodnotě. Ta je jednak funkcí rozdílu mezi požadovanou a realizovanou mírou návratnosti na investovaný kapitál a jeho velikostí (tj. celkovou velikostí daného odvětví).

Velikost EVA v jednotlivých odvětvích

Následující graf ukazuje odvětví ve Spojených státech s největší EVA jako rozdíl mezi realizovanou a požadovanou mírou návratností. Pořadí jednotlivých odvětví vyvolává otázku důležitosti vnitřní charakteristiky společností v odvětví a determinant externích, jako je intenzita konkurence, relativní vyjednávací síly dodavatel-odběratel atd. I průměrná společnost co se týče schopností jejího managementu, systémů, flexibility, orientace na zákazníka, kvality atd., může realizovat nadprůměrné zisky v atraktivním odvětví (vysoké marže, bariéry vstupu) a naopak.

EVA, návratnost kapitálu požadovaná a realizovaná

Jak bylo konstatováno, EVA je rozdílem mezi realizovanou a požadovanou mírou návratnosti vztažené k jednotlivým aktivům - společnostem. Následující grafy potvrzují silný vztah mezi absolutní velikosti návratnosti na kapitál (zde vlastní jmění) a rozdílem mezi ní a požadovanou mírou návratnosti - EVA (ROE-COE). Toto se dá interpretovat jako ukazatelel relativně menší důležitosti velikosti požadovanémíry návratnosti ve srovnání s realizovanou - to přes jednotlivá odvětví. Druhý graf dokumentuje existenci závislosti mezi velikostí EVA na úrovni celkového investovaného kapitálu a vlastního jmění.